Economía comenzará a pagar los intereses que generen las nuevas letras. Expectativa por una suba en la tasa. Qué precisiones dio Milei sobre la “convergencia” de la inflación con el dólar oficial

Este lunes dará comienzo el esquema nuevo de política monetaria que implicará una migración completa de la deuda del Banco Central hacia el Tesoro, que emitirá nuevas letras que pagarán intereses a los bancos tenedores de esos títulos. Así, el Gobierno cerrará formalmente la última canilla de emisión de pesos para intentar acelerar la caída del ritmo de inflación y hacerlo converger hacia el 2% mensual, es decir, la velocidad a la que se mueve el tipo de cambio oficial.

El sistema de transmisión de la política monetaria que tendrá vigencia desde hoy, a grandes rasgos, implica un cambio de “bolsillo” pagador: mientras hasta este viernes los intereses de los pasivos remunerados del BCRA eran pagados con emisión monetaria, desde ahora ese costo será afrontado por el Ministerio de Economía, que necesitará así reforzar su resultado fiscal para mantener su capacidad de pago.

En los últimos días el Palacio de Hacienda realizó una operación de canje con el Banco Central por unos 20 billones de pesos: la entidad que conduce Santiago Bausili entregó ese monto de bonos del Tesoro que estaban en la cartera del Banco a cambio de las nuevas LeFi con las que la autoridad monetaria manejará la liquidez del sistema financiero. El BCRA, como es habitual, establecerá cuál es la tasa de interés de referencia de la economía, pero en lugar de derramar a través de los pases, lo hará vía las LeFi, que tendrá intereses que devengarán de manera diaria y que serán garantizados por pesos provenientes del Tesoro.

Desde los despachos oficiales mencionan que la operatoria para los bancos no será distinta a la que se realizaba con los pases, ya que será diario y habrá distintas ventanillas por las cuales podrán solicitar liquidez cuando lo necesiten. La implicancia es más bien macroeconómica: el Tesoro se hará cargo, a través de las nuevas Letras Fiscales, de los más de 11 billones de pesos de pases que formaron parte del balance de la autoridad monetaria hasta este lunes por la mañana cuando se realice el pase de manos.

Una de las incógnitas a conocer desde este lunes es si habrá espacio para una suba de tasas de interés al considerar que ese movimiento ya no implicaría una mayor necesidad de emisión monetaria. “Es de esperar que en las licitaciones de LeFi, las tasas tiendan a aumentar, dado que la cantidad de dinero ahora quedará fijada (o esa parece ser la nueva regla)”, planteó un informe de Invecq. Desde el Banco Central evitaron en los últimos días dar pistas sobre si sobrevendrá un reajuste en las tasas.

Hay argumentos también para sostenerla en los niveles actuales, de 40% nominal anual, según analizan también en el mercado. “Mantener la tasa de política monetaria en 40% sería una nueva muestra de la convicción del equipo económico en mantener la trayectoria bajista de todas las variables nominales (inflación y tasas nominales) con la idea de que converjan al 2% mensual del crawling peg”, dijo la consultora 1816 en un informe a clientes.

La cuestión no es menor porque la “convergencia” de la tasa de inflación con la del tipo de cambio oficial pareciera ser el nuevo objetivo en la mira del equipo económico como precondición para liberar el cepo cambiario, algo sobre lo que el presidente Javier Milei brindó alguna precisión adicional en las últimas horas, en conversación con usuarios de X.

En ese contexto, el jefe de Estado precisó que la inflación que esperan que llegue al 2% mensual no es el IPC general sino que mirarán la inflación núcleo -la que descarta en la medición los precios estacionales y regulados- y la mayorista. La última núcleo fue en junio de 3,7% según el Indec y el BCRA espera un 3,2% para julio; mientras que la última mayorista fue de 2,7 por ciento. Una vez que converja al 2% mensual, el Gobierno podría buscar según analistas hacer aún más lento el crawling peg para acercarlo al 1% y, si la inflación acompañara, dejar el tipo de cambio fijo.

Para Delphos Investment, tras la recompra anunciada el jueves pasado por el Banco Central, “la canilla de emisión potencial de los PUTs se redujo sustancialmente” y tras el movimiento que tendrá lugar este lunes “desaparecerá el déficit cuasifiscal”. “Queda todavía el interrogante sobre la posible suba de la tasa de política monetaria luego del debut de las LeFi. Mientras la inflación no perfore con comodidad 4% mensual, las tasas de interés pasivas se mantendrán en terreno negativo, desincentivando los depósitos en pesos”, analizaron.

Consultatio Financial Services, en tanto, pasó en limpio que el Gobierno, con esta medida, “mantiene fija la base monetaria amplia (que incluye la base monetaria tradicional y ahora los depósitos del Tesoro en el BCRA, que con anterioridad eran pases)”. “En el mediano plazo, esto podría ir relajándose en la medida en que los bancos cancelen LeFis tomando los pesos del tesoro depositados en el BCRA y volcándolos a la economía para abastecer la demanda de base monetaria”, apuntó.

“El objetivo buscado por el gobierno es acelerar el proceso de desinflación, pero la medida tiene costos importantes sobre otros frentes: derivará en una menor acumulación de reservas, profundizará la recesión y por consiguiente presionará sobre el resultado fiscal, que simultáneamente deberá compensar menores ingresos por la recesión, la necesidad de comprar dólares y de pagar los intereses de las LeFi”, advirtió de todas formas.

Puesto en números, según Equilibra, “la base monetaria amplia (BMA) no podrá superar los $47,8 billones, valor que alcanzó el 30 de abril. Es el límite que se autoimpuso el gobierno en la ‘segunda etapa’ del plan económico. Al último dato disponible (15 de julio), la BMA sumaba $32,7 B (base monetaria por $21,2 billones y pases pasivos por $ 11,5 billones), por lo que resta margen para expandir la BMA en $15,1 billones”, midieron.

“Vale aclarar que estas proporciones se modificaron en las últimas dos ruedas, dado que ayer el Tesoro comenzó a licitar sus LeFi (traspaso desde Pases Pasivos a Base Monetaria) y el Central emitió $ 90.000 millones para recomprar el 78% de los puts sobre bonos del Tesoro en manos de bancos por $13,2 billones. Asimismo, el BCRA anunció que esterilizará todo lo emitido para comprar dólares en el MULC, que entre el 30 de abril y el 15 de julio sumó $2,4 billones, e implicaría una venta de reservas por USD 1.800 millones”, midieron.

Semana clave: suba de tasas de interés y cambio de estrategia para revalorizar los bonos soberanos

La estrategia de bajar la inflación con emisión cero y venta de dólares para absorber pesos, le abrió al Gobierno un filtración, que necesita cerrar: las reservas están bajando y si quiere asegurar el pago de los intereses de los bonos en enero de 2025 deberá asumir que las de libre disponibilidad se tornarán negativas en alrededor de USD 5.200 millones.

Para revertir esta situación Javier Milei habló de hacer una operación Repo con los bancos: entregándoles bonos soberanos a cambio de dólares con compromiso de recompra a una fecha y a un precio predeterminados.

El problema es que para hacer esta operación debe mejorar la paridad de los bonos, resentida tras la estrategia de vender dólares en el mercado de “Contado con Liquidación” (CCL), para esterilizar pesos.

Nicolás Rivas, trader de Buenos aires Valores (Bavsa) se preguntó: “¿Qué banco extranjero toma Repo con bonos ley local a precios de default?”

El economista de FMyA, Fernando Marull concuerda con Rivas: hay muy pocos bonos que pueden interesar y de los que sirven hay poco stock en el Banco Central. La operación debería hacerse con oro. El BCRA tiene reservas en este metal por USD 4.500 millones, cerca de 70 toneladas.

Riesgo-país

Para los economistas la prioridad es bajar el riesgo país y postergar la salida del cepo. Esterilizar pesos canibaliza las reservas, que el viernes bajaron en USD 42 millones y con el pago al FMI se perdieron USD 708 millones.

El problema nació el día en que se anunció que como la compra de dólares a los exportadores en el Mercado Libre de Cambios (MLC) requiere de emisión, se iban a vender dólar CCL para absorber pesos y ganar la diferencia entre el precio al que compran los dólares a los exportadores, a poco más de $950, y aquel al que se venden, más de 1.300 pesos.

Pero a medida que fue vendiendo CCL y algo de MEP (en 4 días colocó alrededor de USD 150 millones) la brecha con el dólar oficial se fue achicando a un nivel que redujo la ganancia por diferencia de precios. Ergo, el mercado contestó con una baja de precios de los bonos soberanos, que quedaban menos respaldados debido a sacrificio de reservas del BCRA.

El Global 30 que a mediados de mayo cotizaba a 62, el viernes cerró a 50 dólares por cada 100 de valor nominal. Y hay que sumar 4 puntos por el pago de dividendos. Así y todo, la baja es de 12% en dólares en poco más de 2 meses. En esa época de mayo el riesgo país era de 1.237 puntos básicos y el viernes cerró en 1.590 puntos.

No fue casualidad que en el exterior la baja de los bonos soberanos coincidiera con el anuncio de ventas del Central por USD 106 millones en el MLC. En evidente contraste, los bonos de países emergentes subieron ese día. Alerta para la Argentina: el costo de la emisión cero recae sobre los bonos soberanos.

Presión vendedora

El informe de F2 de Andrés Reschini señala que “desde el anuncio de intervención en el mercado financiero, las reservas brutas cayeron en 4 de las 5 ruedas y, si bien el panorama internacional jugó en contra, la presión vendedora en la deuda soberana en moneda extranjera ha sido una constante. El Gobierno anotó triunfos en lo que respecta a regulación monetaria pero el mercado aún tiene dudas sobre cómo conseguirá dólares”.

Como el lunes se espera que suba la tasa de política monetaria, el rendimiento de las Lecap aumentó, pero no tanto como las tasas implícitas del dólar futuro porque ante la vulnerabilidad de las reservas hay apuestas a una devaluación o encarecimiento del dólar por salida del cepo.

F2 describe así esta situación: “el mercado pedía más dólares y el Ministerio de Economía respondió ‘te doy menos pesos’. Esto tuvo efecto sobre las expectativas de inflación, pero no despeja la inquietud acerca de la capacidad de conseguir las divisas para cumplir con los compromisos y los dichos de Caputo acerca de que habrá que vender dólares para pagar impuestos pueden generar la sensación de que la economía puede verse afectada por escasez de moneda”.

Por todo esto, sigue firme la demanda de dólares financieros y la brecha cambiaria entre el CCL y el tipo de cambio oficial terminó el viernes en 44%, lo que representa una mejora desde el 55% del viernes anterior, pero probablemente siga resistiéndose a pesar de la intervención de BCRA.

El informe de FMyA advierte que para esterilizar pesos “el Banco Central sacará USD 1.700 millones de las reservas” y que “para suavizar el impacto en los Bonos soberanos, el Tesoro adelantará la compra de USD 1.500 millones de los intereses de enero 2025 (el total son U$D 3500 millones). La medida de CCL y pago de Bonos llevan las reservas netas a menos U$D 5000 millones. Hoy por hoy, incumple la meta con el FMI”.

El informe opina que “la apuesta del Gobierno es arriesgada; Le falta contener la brecha cambiaria, que la inflación core baje a 2% y conseguir financiamiento. Asumimos que le entrarán U$D 1.000 millones por el blanqueo antes de setiembre y habrá algún anuncio de financiamiento para preparar el terreno para liberar restricciones cambiarias. Tiene semanas para que el mercado se calme”. Más adelante indica que “seguimos asumiendo el levantamiento del CEPO en el cuarto trimestre del año ¿Y si sale mal? Si la estrategia es “siga, siga” los tiempos pueden acelerarse. El termómetro será que el dólar vuelva a saltar y habrá nuevas medidas. No descartamos que suban la tasa (vía nuevas LeFi (hoy 40% = que LECAP), suban encajes o anuncien nuevos fondos hasta el “Dia D”. La macro esta más sana que en el pasado, pero levantar el cepo es inevitable”.

Con estos datos, comienza una semana intensa y clave. Se descuenta que hoy subirán la tasa de interés, también se observará el comportamiento de las Letras de Financiamiento (LeFi) que debutan hoy y el miércoles habrá otra licitación del Tesoro donde los inversores vigilarán que pasa con las Lecap que fracasaron como reemplazo de la tasa de Política Monetaria del BCRA.

About The Author