El laberinto de los pesos

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La consultora Ecolatina se enfocó en el sistema monetario y analiza como las medidas del Gobierno nacional han llevando la brecha cambiaria a mínimos desde fines del 2019 y como los futuros del dólar continuaron recalibrando sus expectativas durante la última semana.

Partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial para la corrección de los desequilibrios monetarios heredados pareciera apelar a una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; (3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro a tasa fija (también negativa en términos reales); y (4) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

¿Cuáles son las implicancias de esta estrategia? (1) Los depósitos en pesos pasarán de estar respaldados por LELIQ y Pases del BCRA a estar respaldados por Pases y Títulos del Tesoro (mayormente LEDES); (2) Se incrementará la liquidez disponible para el financiamiento del Tesoro; (3) Se acotaría parcialmente la indexación del perfil de vencimientos del Tesoro al licitar instrumentos a tasa fija y recomprar instrumentos indexados, aunque incrementaría en términos netos la deuda con privados; y (4) Si bien con la migración a LEDES y la recompra del Tesoro se achicaría la hoja de balance del BCRA, también cambia la composición de sus deudas al canjear pasivos no indexados (Pases, LELIQ o Base Monetaria) por un instrumento atado al dólar (BOPREAL).

¿Cuáles son los potenciales riesgos asociados? En primera instancia, si bien con el anuncio del objetivo de equilibrio fiscal el Gobierno procura dar la señal de una menor dominancia fiscal, la realidad es que aún persiste el riesgo de una emisión asociada al rescate de títulos públicos en caso de que los bancos decidan ejercer las opciones de venta (puts) ofrecidos por el BCRA. En segundo lugar, el llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleración inflacionaria podría inducir una nueva caída en la demanda de dinero, donde los USD financieros podrían recobrar cierto atractivo para el mercado.

En medio de una semana agitada en términos políticos, el Gobierno brindó señales más detalladas acerca de cuál será la estrategia monetaria para reducir los desequilibrios acumulados y administrar el excedente de pesos presente en la economía.

En más de una oportunidad analizamos las posibles alternativas para resolver el “problema de los pasivos remunerados”, dentro de las cuales mencionábamos tanto propuestas de shock como graduales. En el contexto actual, los hacedores de política económica se inclinaron por un camino intermedio: una jugada audaz y con riesgos no menores que consiste en redireccionar los stocks de pesos hacia instrumentos con una tasa de interés fija menor a la inflación esperada con el fin de reducirlos en términos reales.

En otras palabras, partiendo de una elevada inercia inflacionaria y una aceleración en la velocidad de los precios producto de la devaluación y el ajuste de precios relativos, y aprovechando la continuidad del cepo, las autoridades optaron por una licuación de los stocks monetarios y un achicamiento del balance del BCRA para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podría serlo un Plan BONEX), pero que claramente tendrá costos asociados para buena parte de los agentes (tanto bancos como inversores reducirán su rentabilidad o posibilidad de cobertura).

A modo de repaso, recordemos cómo fue el armado e implementación de dicha estrategia:

1) Migración precautoria de LELIQ a Pases por parte de los bancos frente a los rumores sobre una “solución al problema de las LELIQ” planteada por el presidente Javier Milei luego de ganar la segunda vuelta (19/11);

2) Reducción de la tasa de los Pases pasivos (de 126% TNA a 100% TNA) en el anuncio del programa económico (12/12).

3) Prorrateo del BCRA en la licitación de LELIQ: adjudicó apenas un 20% de lo que demandaban los bancos en su intento por revertir la migración a Pases (14/12).

4) Eliminación de las LELIQ y anuncio de la tasa de Pases como Tasa de Política Económica (18/12), es decir, el instrumento que será la principal herramienta de absorción de excedentes monetarios.

5) Alineamiento de incentivos para direccionar liquidez de bancos hacia instrumentos del Tesoro (principalmente LEDES: letras a tasa fija a 30 días): a) Ofrecimiento de puts (seguro de liquidez) para minimizar riesgo y asegurar su precio de venta a los bancos; b) Flexibilización de los límites de los bancos a la exposición de títulos públicos nacionales; c) Flexibilización de la normativa de encajes para ampliar la posibilidad de integrarlos con títulos públicos, ;y d) Si bien bajaron la tasa regulada de los Plazos Fijos (del 133% al 110% TNA – 9% TEM), aún se ubica por encima de la tasa de Pases (100% TNA – 8,3% TEM menos IIBB), obligando a los bancos a migrar hacia LEDES para reducir la pérdida de rentabilidad.

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6) Rechazo de buena parte de las ofertas por LEDES (se adjudicaron poco más de $2 billones frente a ofertas por más de $11,7 billones, es decir, más de un 80% de rechazo) en la licitación del Tesoro (20/12) y convalidación de una tasa fija inferior a la esperada inicialmente por el mercado (8,66% TEM frente a una expectativa entre 12% y 15%), incluso por debajo de la tasa de los Plazos Fijos. Como resultado, buena parte de la liquidez excedente se orientó hacia títulos del Tesoro en el mercado secundario.

7) Tesoro anuncia recompra de bonos al BCRA (20/12): con el financiamiento captado en la licitación, las autoridades anunciaron una recompra de Títulos Públicos en poder del BCRA por unos ($2,9 billones). Si bien inicialmente se rumoreaba que se utilizarían dichos fondos para cancelar Adelantos Transitorios (“licuables”, porque no pagan tasa), se optó por recomprar títulos indexados (DICP y TDF24), priorizando así el despeje del perfil de vencimientos del Tesoro por sobre el saneamiento de la hoja de balance del BCRA.

8) Anuncio de licitación de los BOPREAL para “proveer previsibilidad a los pagos asociados con el stock de deuda comercial de importadores acumulada”. Puntualmente, consisten en títulos de deuda con vencimientos en 2025, 2026 y 2027 a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares, únicamente disponible para importadores que registren deuda con sus proveedores del exterior. Si bien parte del objetivo consiste en canalizar la demanda de divisas destinada a cancelar deuda comercial, la otra cara de la moneda implica una absorción de pesos mediante su adjudicación. Si bien buena parte de los pesos que poseen los importadores ya se encuentran retenidos en instrumentos que les brindan cobertura, otra porción no puede suscribir dichos títulos debido al Compliance que establecen sus casas matrices.

En suma, los pesos atrapados por el CEPO están perdidos en un laberinto en el cual no encuentran instrumentos que les permitan cubrirse frente a la fuerte aceleración inflacionaria esperada para los próximos meses: (1) Los bonos (o letras) ajustables por inflación (CER) muestran precios demasiado elevados; (2) Los bonos DUALES o dollar linked lucen como una buena opción a mediano plazo, pero no lucen atractivos en el corto frente a un crawling peg del 2%; (3) La tasa de interés ofrecida por los instrumentos a tasa fija se ubica muy por debajo de la inflación esperada; y (4) Si bien los bonos soberanos en USD (GD30, AL30, etc.) pueden brindar cierta cobertura, muchos actores no pueden acceder a ellos producto de las restricciones vigentes.

¿Cuáles son las implicancias de esta estrategia? (1) Los depósitos en pesos pasarán de estar respaldados por LELIQ y Pases del BCRA a estar respaldados por Pases y Títulos del Tesoro (mayormente LEDES); (2) Se incrementará la liquidez disponible para el financiamiento del Tesoro; (3) Se acotaría parcialmente la indexación del perfil de vencimientos del Tesoro al licitar instrumentos a tasa fija y recomprar instrumentos indexados, aunque incrementaría en términos netos la deuda con privados; y (4) Si bien con la migración a LEDES y la recompra del Tesoro se achicaría la hoja de balance del BCRA (se reduce el pasivo con la migración de Pases y LELIQ, mientras que se achica el activo con el desprendimiento de títulos públicos producto de la recompra), también cambia la composición de sus deudas al canjear pasivos no indexados (Pases, LELIQ o Base Monetaria) por un instrumento atado al dólar (BOPREAL).

¿Cuáles son los potenciales riesgos asociados? En primera instancia, si bien con el anuncio del objetivo de equilibrio fiscal el Gobierno procura dar la señal de una menor dominancia fiscal (emisión asociada a financiar al Tesoro), la realidad es que aún persiste el riesgo de una emisión asociada al rescate de títulos públicos en caso de que los bancos decidan ejercer las opciones de venta (puts) ofrecidos por el BCRA. En consecuencia, será fundamental para las autoridades evitar cualquier tipo de evento disruptivo en el mercado de deuda en pesos. En esta misma línea, será igual de importante cumplir con el sendero fiscal comprometido para una buena señal al mercado.

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En segundo lugar, el llamativo nivel negativo de la tasa de interés en términos reales frente a la baja de tasas y la fuerte aceleración inflacionaria podría inducir una nueva caída en la demanda de dinero, donde los USD financieros podrían recobrar cierto atractivo para el mercado. Por ende, la estrategia del carry-trade en dólares será sostenible siempre y cuando los USD financieros no se perciban como “baratos” en términos reales.

Justamente, si la aceleración inflacionaria es mayor a la esperada, no descartamos que en los próximos meses el mercado perciba un atraso real en el CCL-MEP y comience a considerarlos como una oportunidad de inversión, lo cual coincidiría con la reversión estacional en la demanda de dinero desde febrero y la mayor demanda en el MULC. Dicho riesgo no es para nada menor (estaría al menos hasta la llegada de la cosecha gruesa), dado que el comportamiento de los USD alternativos es sumamente volátil y puede llegar a sobrereaccionar, rompiendo así la estabilidad cambiaria-monetaria.

En conclusión, partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial para la corrección de los desequilibrios monetarios heredados pareciera apelar a una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; (3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro a tasa fija (también negativa en términos reales); y (4) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Claramente, la sostenibilidad de dicha estrategia dependerá de: (1) La evolución de la demanda de dinero, en donde cobrará una especial importancia el manejo de las expectativas alineadas al éxito (o no) del programa económico; (2) La estabilidad del mercado de deuda en pesos; (3) La dinámica de la aceleración inflacionaria; y (4) La trayectoria que adopten los USD financieros.

El BCRA sostiene compras elevadas en el MULC

El BCRA compró casi USD 1.170 M en las últimas 5 ruedas, el nivel más alto para una semana desde septiembre del 2022. De esta manera, la autoridad monetaria acumula en el mes compras netas por casi USD 1.120 M. Pese a un repunte en el volumen operados en los últimos días, la demanda de USD aún se encuentra en niveles bajos y probablemente se normalice cuando comiencen a impactar los pagos comprometidos a 30 días o más (mediados de enero). Paralelamente, el Gobierno canceló un vencimiento de capital con el FMI por cerca de USD 960 M haciendo uso de un préstamo de la CAF. Gracias a las recientes compras, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 10.000 M.

La brecha cambiaria continúa achicándose

Los dólares paralelos mostraron en promedio una relativa calma durante la última semana, llevando la brecha cambiaria a mínimos desde fines del 2019. Puntualmente, mientras el blue avanzó apenas un 2,6%, el CCL (vía CEDEAR), el MEP y el CCL vía GD30 mostraron recortes semanales del 5,4%, 7% y 2,3%, respectivamente. Como resultado, con un crawling peg del tipo de cambio oficial avanzando al 2% mensual, la brecha promedio se ubicó por debajo del 20%, lo cual implica una reducción de casi 5 p.p. contra la semana previa.

Continúa la recalibración en los futuros

Los futuros del dólar continuaron recalibrando sus expectativas durante la última semana. Concretamente, si bien el mercado de futuros no creería que el Gobierno pueda sostener el crawling peg del dólar oficial en torno al 2% de enero en adelante, las depreciaciones implícitas cedieron en el margen: los TC en los contratos a enero, febrero y marzo (los más significativos en cuanto a volumen luego de diciembre) mostraron un recorte semanal superior al 4%, lo cual refleja una devaluación promedio implícita cercana al 8% (9% en la semana previa).

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