El segundo programa con el FMI en menos de 3 meses; ¿qué podemos esperar de ahora en más?

La Fundación Mediterranea analizó el segundo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. El análisis de Gustavo Reyes muestra como este nuevo programa impactará en la situación Argentina.
El primer acuerdo con el FMI asumía dos supuestos relevantes que no se cumplieron. Por un lado, se creía que, por el monto del préstamo (50 mil millones de dólares), se restablecería la confianza en los mercados y que el gobierno podría comenzar a refinanciar vencimientos de deuda (roll over). Por otro lado, también se esperaba anclar las expectativas de inflación, en función de las nuevas metas fiscales y el rescate de Lebacs
El programa de setiembre, además de cubrir las necesidades de financiamiento del gobierno nacional hasta fin de 2019, sustituye el régimen de Metas de Inflación por un régimen de Metas Monetarias. Se congela la base monetaria entre octubre de 2018 y junio de 2019 y se establecen zonas de intervención cambiaria por debajo y por encima de la paridad de 34 y 44 pesos por dólar (inicialmente). Se mantiene el desarme del stock de Lebacs hacia fin de año, que se reemplazan por Leliq, letras que sólo pueden ser adquiridas por entidades financieras, utilizables como encaje bancario
El programa de setiembre, además de cubrir las necesidades de financiamiento del gobierno nacional hasta fin de 2019, sustituye el régimen de Metas de Inflación por un régimen de Metas Monetarias. Se congela la base monetaria entre octubre de 2018 y junio de 2019 y se establecen zonas de intervención cambiaria por debajo y por encima de la paridad de 34 y 44 pesos por dólar (inicialmente). Se mantiene el desarme del stock de Lebacs hacia fin de año, que se reemplazan por Leliq, letras que sólo pueden ser adquiridas por entidades financieras, utilizables como encaje bancario
Desde mediados de abril nuestro país se encuentra sumergido en una fuerte crisis cambiaria que, además de aumentar fuertemente el tipo de cambio, ha acelerado la inflación y profundizado el proceso recesivo. En el medio, la crisis generó la renuncia de dos presidentes del Banco Central e hizo fracasar el primer programa de ayuda financiera del Fondo Monetario (FMI) a menos de tres meses de haberse firmado. En los últimos días, las autoridades económicas de Argentina suscribieron un nuevo programa con la entidad crediticia solicitando recursos adicionales a cambio de mayores esfuerzos tanto fiscales como monetarios para sortear la crisis.
La presente editorial explica rápidamente las principales razones que llevaron a que la economía cambiara tanto en el último año, las causas por las cuales el programa de junio con el FMI no tuvo éxito como así también los principales pilares del nuevo acuerdo con el organismo crediticio, las posibilidades de éxito y sus riesgos implícitos.
Los problemas previos a la crisis
Si bien la crisis se desata a mediados de abril de este año, la economía de Argentina a fines del 2017 presentaba varios problemas, todos muy importantes:
• Alto déficit fiscal (6.4% del PBI) y necesidades de financieras determinadas por los vencimientos de deuda y por el financiamiento de casi el 80% del déficit fiscal.
• Elevada tasa de inflación. Si bien la misma había caído a niveles cercanos al 22% anual hacia fines de 2017, se encontraba muy por encima a la meta inflacionaria que tenía el BCRA (17%). Esta inflación era producto, por un lado de la emisión monetaria destinada a financiar parte del déficit fiscal (20%) y por otro lado, por el fuerte ajuste de precios relativos de las tarifas de los servicios públicos que se estaba realizando para reducir el monto de los subsidios económicos.
• Importante stock de la deuda remunerada del Banco Central. La deuda en Lebacs había crecido fuertemente en los últimos  meses como consecuencia del intento de retirar pesos del mercado para reducir la tasa de inflación que se encontraba muy por encima de las metas inflacionarias. Este hecho junto con la fuerte concentración de las mismas a muy corto plazo (casi el 50% vencía a 30 días), llevó al BCRA a convalidar elevadas tasas de interés reales2 (netas de la inflación esperada).
• Fuerte caída del Tipo de Cambio Real: este precio relativo había caído un 8% en el último año y un 21% respecto del valor del dólar a la salida del cepo cambiario a inicios del 2016.
Con la realidad actual del mercado cambiario en Argentina y ante los problemas citados, puede parecer extraño que el dólar haya estado perdiendo poder adquisitivo en dicho período. La explicación de este retraso del dólar se encuentra básicamente en el fuerte aumento que tuvo la oferta de dólares financieros (préstamos y operaciones de portafolio) después de la salida del default y del cepo cambiario.

Diciembre 2017 – Abril 2018: La Tormenta Perfecta:
El fuerte flujo de dólares financieros que entró a la economía de Argentina durante 2016 y 2017 se frenó abruptamente en los primeros meses de 2018. Algunos de los hechos que cambiaron este escenario tuvieron origen externo, pero otros fueron originados dentro del país. Todos ellos contribuyeron a que la oferta de dólares colapsara. Los principales hechos que desencadenaron este repentino cambio de escenario fueron los siguientes:
• Últimos meses del 2017: fruto del ajuste tarifario, en Argentina se había acelerado la tasa de inflación alejándola aún más de la meta del BCRA.
• Diciembre 2017: fuerte controversia entre la Jefatura de Gabinete y las autoridades del BCRA. Esta pelea termina traduciéndose en el primer cambio en las metas de inflación y en una posterior relajación de la política monetaria al principio de 2018 en momentos donde la tasa de inflación aún seguía muy por encima de las metas inflacionarias.
• Enero 2018: mientras el BCRA, presionado por las tensiones políticas, reducía su tasa de política monetaria, en Estados Unidos comienza a subir la tasa de interés del bono a 10 años. El escenario externo comenzaba a oscurecerse para los países emergentes (hasta ese entonces había resultado bastante favorable).
• Abril 2018:
 Sube nuevamente la tasa de interés del bono a 10 años en Estados Unidos.
 Tanto la oposición como parte del propio oficialismo comenzó a cuestionar seriamente los ajustes tarifarios debilitando políticamente al gobierno en un accionar clave para reducir el desequilibrio fiscal.
 Comienza a regir el impuesto a tenedores extranjeros de Lebacs.
La conjunción de todos estos hechos hizo que la prima de riesgo de Argentina subiera fuertemente y contribuyó a que la oferta de dólares colapsara entre los meses de abril y mayo del 2018. En junio, la oferta de dólares sube debido al préstamo del FMI, pero los meses siguientes, se mantiene en niveles prácticamente nulos. El combo del colapso de la oferta de dólares con una demanda con un pequeño aumento afectó fuertemente al tipo de cambio que subió un poco más del 100% en solamente 5 meses a pesar del fuerte aumento en las tasa de interés 3 y del importante drenaje que tuvieron las reservas del BCRA

¿Por qué falló el programa del FMI de junio del 2018? La abrupta caída de la oferta de dólares en Argentina trajo consigo el temor que el gobierno tuviera dificultades para cumplir sus obligaciones financieras ya que las mismas eran satisfechas básicamente mediante emisiones de deuda en los mercados externos y éstos claramente habían dejado de financiar al gobierno.
En este escenario el gobierno decide acudir a un programa con el FMI en el mes de junio y éste le facilita un mega crédito de U$S 50 mil millones tendiente a despejar los rumores de default. A cambio de esto, el gobierno argentino se compromete a acelerar el ajuste fiscal, a no emitir más pesos para financiar el déficit del gobierno, a eliminar en tres años el stock de Lebacs canjeándolos por emisiones de deuda del propio gobierno. En este marco, el programa cambia nuevamente las metas de inflación para los años 2018 – 2021.
El programa con el FMI de junio asumía dos supuestos muy importantes que la realidad terminó demostrando que no se  cumplieron. Por un lado, se asumía que el financiamiento del FMI junto con el ajuste fiscal y los cambios en la política monetaria
iban a permitir restablecer la confianza de los mercados y de esta forma el gobierno iba a poder volver a financiar, en los mercados de capitales, los vencimientos de deuda (roll over) no alcanzados por los fondos de la asistencia financiera del FMI. Por otro lado, también se esperaba que el ajuste fiscal junto con el canje de las Lebacs y la prohibición de emisión para financiar al gobierno iban a permitir anclar las expectativas mediante nuevas metas inflacionarias. En los meses subsiguientes al acuerdo con el FMI, nada de lo esperado sucedió.
Dado que los desembolsos previstos en el programa con el FMI no cubrían la totalidad de las necesidades financieras del 2019, el peligro de default siguió vigente y esto le impidió al gobierno volver a los mercados crediticios. Como consecuencia de esto, buena parte del desarme del stock de Lebacs tuvo que realizarse mediante la emisión de pesos que fueron esterilizados mediante el aumento en los encajes bancarios y nuevas ventas de reservas por parte de la autoridad monetaria. No obstante, como esta esterilización no fue total, el remanente terminó alimentando nuevamente al precio del dólar junto con el renovado temor al default. El precio de la divisa americana aumentó un 37% entre junio y setiembre y volvió a acelerar la inflación. La credibilidad de las nuevas metas inflacionarias se evaporó rápidamente dejando a los precios sin ningún ancla nominal que los contuviera.

El programa de Setiembre de 2018
El rápido fracaso del programa de junio dejó a la economía sumamente vulnerable y el gobierno tuvo que acudir nuevamente en setiembre al FMI para reacomodar el programa de junio e intentar estabilizar la economía. De esta forma, en los últimos días de setiembre, el nuevo programa fue anunciado y contempló un aumento del financiamiento total (u$s 7.1 mil millones) y un adelantamiento de los fondos para el 2019 de aquellos previstos originalmente para el 2020.
El nuevo programa se diseñó con medidas específicas y contundentes para atacar las tres causas de inestabilidad de la economía:
• Para despejar definitivamente el peligro de default en 2019, el nuevo programa ahora prevé fondos para cubrir la totalidad de las necesidades financieras de dicho año. Por otro lado, para mejorar la solvencia del gobierno, se acelera nuevamente el ajuste fiscal y se fija una meta de superávit primario nulo para 2019 y del 1% para el 2020.
• Respecto de la carencia de un ancla nominal para el nivel de precios y de las expectativas de inflación, el nuevo programa sustituye el régimen de Metas de Inflación por otro de Metas Monetarias. El agregado monetario elegido es la Base Monetaria (BM) y se establece como meta entre octubre de 2018 y junio de 2019 un crecimiento de la BM del 0% mensual. De esta forma, el cambio de régimen monetario implica que el BCRA deja de fijar la tasa de interés de política monetaria para congelar la BM en los próximos 9 meses.
• A efectos de ayudar a la meta monetaria para contener las expectativas de devaluación, establece zonas de posible intervención cambiaria con las siguientes características:
 Una zona donde el precio del dólar baje de $/U$S 34: el BCRA podría salir a comprar dólares5
 Otra zona cuando el precio supere los $/ U$S 44: el BCRA podría salir a vender U$S.
 Las zonas de intervención son flexibles dado que se ajustarán diariamente a un ritmo mensual del 3% entre octubre y diciembre de 2018 y no obligan a la autoridad monetaria a mantener el precio del dólar en un determinado nivel, sino que simplemente facultan a la misma a intervenir en el mercado cambiario.
• Por último, el Banco Central desarmaría el stock total de Lebacs a fines del 2018. Se reemplazarán por Leliqs, otras letras ya existentes del BCRA. A diferencia de las Lebacs, las Leliqs solamente pueden ser adquiridas por las entidades financieras y las mismas pueden ser utilizadas como parte del encaje bancario.

¿Hay antecedentes de emisión 0 de Base Monetaria?
La novedad cualitativa más importante del nuevo programa es el compromiso del BCRA de congelar la BM por 9 meses. En una economía donde la tasa de inflación va continuar elevada al menos por algunos meses debido a la inercia inflacionaria como consecuencia de la reciente devaluación y de los diferentes ajustes tarifarios, el congelamiento de la BM implica que el poder adquisitivo del dinero va a seguir contrayéndose fuertemente por algún tiempo.
La historia monetaria de nuestro país, dado los enormes problemas de inflación que arrastra desde hace varias décadas, es muy rica en antecedentes de diferentes políticas de estabilización y programas monetarios. En la segunda mitad del siglo pasado se pueden encontrar numerosos ejemplos donde los controles monetarios han tenido éxito en reducir la inflación y los relajamientos en la expansión de BM terminaron acelerando la tasa de inflación.

Como puede observarse en los anteriores gráficos, hay numerosos casos donde se redujo fuertemente la emisión de Base Monetaria y la inflación terminó desacelerándose (y viceversa). No obstante, ninguno de estos casos registra períodos importantes con emisión cero de Base Monetaria.
El único antecedente con emisión cero de Base Monetaria prolongado se produjo en el siglo XIX bajo la presidencia de Luis Sáenz Peña durante la segunda mitad de la década de 1890 luego de la crisis de Baring Brothers 6 . Como puede observarse en
dicho gráfico, la Base Monetaria se mantuvo prácticamente congelada durante casi 5 años y terminó reduciendo el tipo de cambio y generando un proceso deflacionario en la economía.

Los objetivos del nuevo programa
El objetivo del nuevo programa es, por un lado, despejar totalmente los temores de default de corto plazo y por otro lado,  restablecer la confianza y normalizar el funcionamiento de la economía.
Como se explicó anteriormente, el temor de default de corto plazo es atacado mediante los nuevos fondos prometidos para el 2019. El resto de las medidas apuntan a restablecer la confianza. El plan asume implícitamente que para restablecer la confianza el programa debe reducir fuertemente la tasa de inflación en forma permanente. En la práctica, esto solamente es posible de lograr a través de un plan que sea creíble de ser realizado y tenga consistencia entre las medidas y los objetivos propuestos.
La consistencia del plan está determinada por los siguientes puntos:
• Como muestra la propia historia de nuestro país, una fuerte desaceleración en la emisión de Base Monetaria en el mediano plazo es totalmente consistente con una fuerte baja del proceso inflacionario.
• La desaceleración en la emisión monetaria prevista en el programa se plasma en la meta de emisión 0 para la Base Monetaria durante los próximos 9 meses. Esta condición solamente puede efectivizarse si se eliminan todos los factores de expansión monetaria. El plan prevé la eliminación de los mismos mediante las siguientes medidas:
 Los recursos prometidos por el FMI para el resto de 2018 y 2019 junto con las metas fiscales para dichos años permite que el gobierno prescinda totalmente del financiamiento monetario del déficit fiscal.
 El desarme de las Lebacs financiado por Leliqs también permite eliminar un importante factor que resultó expansivo en los últimos meses.
De esta forma, el plan espera no solamente despejar las dudas del default en el corto plazo sino también reducir considerablemente y en forma estable la inflación en el mediano plazo y con ello restablecer la confianza y permitir que la economía vuelva a funcionar adecuadamente.
Los riesgos del nuevo programa 
Entre los diferentes tipos de anclas nominales para los precios y las expectativas inflacionarias, el estricto control monetario (emisión 0 de BM) no es fácilmente percibido por la gente. Por lo tanto, el efecto del ancla sobre las expectativas inflacionarias no es esperable que resulte inmediato. El canal de transmisión de esta ancla nominal para reducir la inflación se produce a través de la contracción de la liquidez de la economía, las altas tasas de interés y el proceso recesivo.
El nivel de actividad económica en Argentina comenzó a caer en el II trimestre de este año como consecuencia del mal año que tuvo la cosecha del campo. Luego, la crisis cambiaria desatada entre abril y mayo profundizó este proceso. El nuevo esquema de política monetaria de emisión 0 de BM consolida la recesión en el corto plazo y es el canal por el cual se espera que los elevados índices inflacionarios actuales comiencen a ceder. Cuando la inflación comience a ceder, también lo harán las expectativas inflacionarias y las tasas de interés permitiendo que el proceso recesivo comience a desactivarse. La duración e intensidad de la recesión es sin dudas uno de los riesgos del actual esquema. Mientras más creíble sean las señales políticas del apoyo al programa y más rápido se desactiven tanto las expectativas inflacionarias como de devaluación, más rápido podrán bajar las tasas de interés y con ellas se reducirá la intensidad y duración del proceso recesivo.
Además de profundizar el proceso recesivo, el nuevo esquema monetario de emisión 0 de BM presenta otros dos problemas que deben ser monitoreados con gran atención. Por un lado, como el canje de Lebacs implica generalizar los encajes remunerados en base a las Leliqs, en la medida que la BM se mantenga congelada, esta deuda deberá ser siempre renovada tanto en su capital como en sus intereses. Por otro lado, la restricción de emisión 0 de BM implica una limitante importante al rol de prestamista de última instancia del BCRA para el sistema financiero. De esta forma, la dinámica de los depósitos en los bancos es otra de las variables a monitorear en este proceso.
Conclusiones 
La economía de Argentina quedó sumamente vulnerable después de 5 meses de corrida cambiaria: el dólar, la inflación y la prima de Riesgo País subieron fuertemente, el BCRA perdió muchas reservas y la recesión se profundizó. El nuevo programa con el FMI pretende eliminar el riesgo de default de corto plazo y recuperar la confianza a través de una fuerte reducción de la tasa de inflación en el mediano plazo. Para eliminar el peligro de default de corto plazo, el FMI provee los fondos necesarios para cubrir la totalidad de las necesidades financieras hasta el 2020. Para reducir en forma estable y consistente la tasa de inflación: se elimina tanto el déficit primario en 2019 como los principales factores de emisión de Base Monetaria y se congela este agregado monetario para los próximos 9 meses. Este duro ajuste de la política fiscal y monetaria seguramente profundizarán el proceso recesivo durante los próximos meses, pero de consolidarse los mismos permitirían quebrar dos de los grandes problemas económicos históricos de nuestro país: el desequilibrio de las cuentas públicas y la elevada inflación.
 

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