Sin margen para reducir las tasas ni el tipo de cambio

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El último informe de la consultora Analytica hace foco en las medidas llevadas adelante por Sergio Massa y las posibilidades de un ordenamiento fiscal cuando arranque el año electoral.

• La sensación de leve estabilidad financiera que logró Sergio Massa desde su llegada al Ministerio de Economía en agosto genera cierto entusiasmo en espacios del oficialismo. Tanto es así que ya comienzan a aparecer las primeras presiones para desandar parte del camino de moderado ordenamiento fiscal y monetario planteado por el ministro. Se trata apenas de un adelanto de lo que sucederá cuando el año electoral esté plenamente lanzado.

• Más allá del voluntarismo, la política se enfrenta con límites concretos en la vocación de los inversores de financiar al estado. El dato de la licitación de noviembre resultaba preocupante: el Tesoro no estaba llegando a cubrir todos los vencimientos de deuda (en la última licitación alcanzó apenas 84%). En marzo pasado, por caso, ese porcentaje había llegado a ser del 150%, momento desde el cual se fue reduciendo sostenidamente.

• El miércoles pasado el equipo económico despejó en parte esas dudas. Se enfrentaban vencimientos de deuda en pesos por $457.000 millones, un 90% de los cuales se renovaban esta semana. El Tesoro ofreció instrumentos con la siguiente composición: tres títulos a tasa fija (con vencimientos en diciembre-22, marzo-23 y abril-23), uno ajustado por inflación (a abril-23), tres ajustados al dólar oficial (dos que vencen en abril-23), uno sólo para importadores (que ofrecía cobertura para evitar que se adelanten compras externas y complementa al mercado de futuros), otro con vencimiento en julio-23, y el último título a tasa variable para los bancos (a noviembre-27).

• El resultado global de la licitación fue muy bueno. El financiamiento neto se ubicó en 188% (o 191%, incluyendo el título a tasa variable colocado a los bancos para constituir encajes). ¿A qué se debe el resultado? ¿Existe un cambio de humor de los inversores? A priori, habría existido una mayor participación de entes públicos (por ejemplo, PAMI) y provincias con excedentes de caja.

• Sin contar el bono colocado a los bancos, ninguno de los instrumentos vence más allá de julio del año próximo. En agosto serán las elecciones primarias.

• Este buen resultado, entonces, no modifica la tendencia evidenciada a partir de la crisis de junio-julio, cuando el mercado redujo de forma sensible el plazo de financiamiento al Tesoro. En el caso de los instrumentos nominales, pasó de 3,6 a 2,5 meses, en tanto que para la deuda ajustable por inflación (CER) la reducción es aún mayor, de 13,9 a 5 meses. En la licitación del miércoles el plazo promedio fue de 4,1 meses, excluyendo el bono Badlar para los bancos.

• Por su parte, mientras que, en noviembre, el 75% de los instrumentos captados por el mercado se concentró en instrumentos a tasa fija, el miércoles pasado el porcentaje cayó al 62,3% excluyendo el bono Badlar (61,5% si se considera).

• Es evidente que una composición del financiamiento basada mayormente en títulos a tasa fija impide reducir la carga de la deuda si la inflación se desacelera y baja el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial. Este hecho podría afectar tanto el programa financiero como el cumplimiento del acuerdo con el FMI en lo relativo al objetivo de transferencias del BCRA al Tesoro (acordado en 1% del PIB para 2022). Sin embargo, los holgados resultados de la licitación despejan en lo inmediato estos problemas.

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• Dado el plazo promedio (que implica renovar los vencimientos antes de las PASO) y que las tasas resultan más elevadas que las del mercado secundario (por ejemplo, la letra a tasa fija que vence en marzo cotizaba al 85% TNA, cortó al 87% mientras que en la licitación anterior había cortado al 89%) no está claro que el gobierno haya logrado seducir en forma definitiva a los inversores. El porcentaje de refinanciamiento es elevado, pero habría existido una fuerte participación estatal en él. Y se ofrecieron tasas efectivas anuales para las LEDES del orden del 140%.

• Siempre está latente la presión de los pesos sobre los dólares financieros. El problema es que la brecha cambiaria, a diferencia del período 2011-2015, es mucho más elevada y que, en consecuencia, las crisis actuales son más severas.

• En este contexto, apenas el rumor periodístico de la intención del equipo económico de reducir las tasas de interés disparó días atrás una suba semanal del 5,2% en el dólar CCL, y del 12,1%, en los últimos 30 días, muy por encima de la inflación. Esta ha sido sólo una pequeña muestra de cómo reaccionaría el mercado ante un giro menos contractivo de la política del Banco Central, al punto que obligó a la autoridad monetaria a salir a desmentir los rumores.

• Dada la desaceleración esperada de la tasa de inflación en noviembre, finalmente de 1,4 p.p. (4,9% frente al 6,3% de octubre) surgieron rumores de que el Banco Central disminuiría la tasa de Leliqs. Esta reducción seria consecuencia de que menos inflación le permitiría al Banco Central bajar la tasa de depreciación del peso (6,2% los últimos tres meses). Para el nivel actual de tasas de interés, una menor devaluación desincentiva el adelantamiento de importaciones/postergación de exportaciones, ya que el costo de fondeo para financiar estas actividades estaría por encima de la tasa esperada de suba del dólar oficial; permitiendo reducir la tasa de interés.

• Nuestro posicionamiento es que aún con una inflación algo más baja no hay lugar para reducir las tasas de interés ni el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial. Nos basamos en tres argumentos:

  1. La inflación “estructural” e inercial se mantiene elevada. Los precios núcleo aumentaron 5,8% en noviembre en el IPC-CABA y 4,8% a nivel nacional. Los salarios registrados se acelerarían hasta el primer trimestre de 2023 inclusive. Hasta ahora, teniendo en cuenta el promedio desde agosto, crecen al 5,4% mensual, pero luego de las recientes revisiones paritarias, las variaciones mensuales treparían por encima del 6% hasta abril. Por caso, para el periodo mayo-22/abril-23, la UATRE (trabajadores rurales) cerró aumentos del 103%, Camioneros del 107%, y la UTHGRA (hoteles y restaurantes), del 98%. En el gráfico se observa que una eventual ralentización de la pauta devaluatoria provocaría un aumento del salario registrado medido en dólares oficiales.
  2. Por su parte, la estacionalidad del mercado de dólares y de pesos es especialmente negativa en enero y febrero. Por un lado, los medio aguinaldos de diciembre aumentan la liquidez durante el verano, más allá de la capacidad de absorción que tenga el crecimiento de la actividad económica. Obviamente, este exceso de liquidez redundaría en una presión potencial sobre los dólares financieros. El turismo emisivo también hace su aporte. Por el lado de la oferta de divisas, habrá una sensible menor liquidación de trigo, esperando la nueva cosecha de soja, en abril.
  3. El retraso cambiario, medido por el tipo de cambio real multilateral, volvió a profundizarse en 2022 (-12%), y acumula 27 puntos desde diciembre de 2019. Tanto por la citada escasez de dólares como por los compromisos asumidos con el FMI es preciso revertir este cuadro, en particular si la tasa de inflación muestra una desaceleración en estos meses.
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• Estos tres argumentos son más que suficientes para comprender por qué no hay espacio para alterar el moderado cambio de régimen macroeconómico que intenta el gobierno, con tasas de interés positivas en términos reales, una mayor depreciación del peso y una importante caída del gasto primario.

• El contexto de fragilidad macro se traduce en el comportamiento actual de la brecha cambiaria. En concreto, tanto el promedio como sus variaciones extremas resultan muy superiores a las observadas en el cepo anterior (2011-2015).

• Veamos el gráfico, donde se expone el comportamiento estilizado de la distribución empírica de la brecha en dos períodos con controles de capitales: 2011- 2015 (en rojo) y 2019-actual (en azul). Se observa que
a) Ambas distribuciones son bastante simétricas (media, moda y mediana son similares)1
b) En la actualidad, el promedio de la brecha casi duplica al observado durante 2011-2015.
c) La dispersión, medida como desvío sobre el promedio, resulta similar.
d) En el presente, la distribución muestra “colas más pesadas a la derecha”, lo que sugiere una mayor probabilidad de crisis más severas. En particular, si se considera una posición extrema hacia la derecha de la distribución, el promedio más 3 desvíos (88% para 2011-15 y 155% para el período actual), no hay registros de brecha en el primer caso, pero en el actual encontramos al 0,8% de las observaciones. Algo similar se observa si se computa el número de observaciones dentro del área comprendida al sumar y restar un desvío al promedio (concentra el 65% en 2019-actual y el 78% en 2011-15).

• Todo esto sugiere que, ante un evento disruptivo, generado por ejemplo por nuevos retrasos del tipo de cambio en un contexto de estacionalidad negativa tanto en el mercado de cambios como en el de pesos, se podría generar una crisis de magnitud muy superior a los eventos observados en 2011-15, más en línea con el stress cambiario de julio pasado.

• En resumen, los salarios registrados empiezan a acelerar en un momento de baja estacionalidad de la demanda de pesos y escasa oferta de dólares. La brecha cambiaria promedio, en tanto, sigue muy elevada, y presenta fuertes “espasmos”, como los observados a mitad de este año. No es tiempo de tentar a la suerte. Aun con un dato de inflación mejor del esperado, desacelerar el “crawling peg” y/o bajar las tasas de interés serían errores estratégicos que afectarán la leve pero frágil estabilidad financiera conseguida desde agosto.

1
La media es el promedio, la moda el dato más frecuente y la mediana es el dato que se encuentra en la mitad de las observaciones.

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