Warsh: ¿cisne negro para Caputo?
Centro de Economía Política Argentina. La semana pasada se conoció la recalificación del perfil de riesgo de la deuda argentina por parte de S&P al grado “B-”. El efecto en el Riesgo País fue significativo, llevó a una baja hasta los 425 puntos (casi 95 puntos menos en los últimos 30 días), impulsado por la expectativa de los inversores de que esta recalificación venga aparejada de un mayor flujo de inversión por parte de no residentes. Esto tuvo impacto ya que es la segunda calificación de ese grado que tiene el país (anteriormente Fitch recalificó a Argentina) y los estatutos de los principales fondos de inversión internacionales restringen la compra de activos a aquellos países con este grado de calificación por parte de dos de las tres posibles.
El informe de la calificadora resalta la necesidad de acceder a los mercados internacionales para refinanciar los vencimientos de deuda y advierte que “probablemente se producirán tensiones durante los próximos 12 a 18 meses que podrían socavar la estabilidad económica”. Tanto los índices de confianza en el gobierno como una colocación en los mercados internacionales son los factores determinantes para la evolución de las próximas revisiones. Además, las calificadoras siempre prestan especial atención al resultado fiscal, de hecho, lo resaltan como motivo para la suba, pero en lo que va del año la dinámica fiscal muestra una imagen significativamente peor a la del año pasado.
Como adelantamos en la edición anterior, en mayo los ingresos del Tesoro mostraron una caída real interanual del 4,1% en su totalidad (recursos tributarios, rentas de la propiedad, otros ingresos corrientes e ingresos de capital), y específicamente, recursos tributarios, registró una caída del 2,4%. Estos resultados se dieron incluso con el viento de cola de la recaudación por ganancias, derivado de la baja base de comparación de mayo 2025 (algo que desarrollamos mejor en la edición anterior). En este sentido, es de esperar que la caída de ingresos en junio sea aún mayor.
Por el lado del gasto, en mayo cayó 2,2% real interanual, un ritmo menor al que venía en los meses anteriores. Esta desaceleración es consistente con las declaraciones del ministro de hace unas semanas, donde reconoció que necesitaba que los ingresos se recuperen porque no le quedaba margen para seguir ajustando. En particular, las transferencias corrientes a provincias acumulan en 2026 una caída del 42,0% real frente al período enero – mayo de 2025. La contracara de ese ajuste a las provincias es el aumento de “anticipos financieros” a las mismas, en concepto de adelanto de coparticipación (que, al ser un préstamo y no un gasto, no aparece en el resultado fiscal), y desde abril se autorizaron anticipos para 15 provincias que agregan hasta $6,0 billones de pesos.
Esta combinación donde los ingresos caen más rápido que los gastos lleva a que el superávit fiscal acumulado en 2026 sea 31,5% menor en términos reales al de 2025. Mientras las calificadoras todavía festejan el “ancla fiscal”, creemos que el continuo deterioro del resultado presupuestario consolidado, que es una realidad, será un factor relevante para el Riesgo País.
Sin embargo, buenos datos de inflación podrían traer un alivio en ese frente. Con la aparente resolución del conflicto en Irán y un barril de petróleo BRENT que cayó cerca de 20 dólares en la última quincena, el gobierno va a tener un mayor margen para reducir subsidios energéticos. Tener presente que el ministro Caputo había dado marcha atrás en enero en el cambio de la canasta de medición del INDEC, para evitar que los servicios pasaran a tener una ponderación mayor. Sin embargo, hasta el mes mayo, al comparar el dato acumulado entre ambas canastas, la diferencia es mínima, por lo que, o se dieron un tiro en el pie al perder credibilidad sin beneficio, o tenían planeada una suba en las tarifas que debieron postergar por el aumento de los precios de la guerra, hipótesis que luce más plausible. El buen dato de inflación de mayo (2,1%) refuerza esta idea, dado que amortigua un aumento tarifas y así permite acelerar el ajuste fiscal vía reducción de subsidios.
Otro evento relevante de la semana y en línea con la vuelta a los mercados internacionales, fue que el gobierno envió al Congreso la propuesta para pagarle USD 170 millones a los hold-outs que litigaron en el exterior, lo que convalida el fallo extranjero y deja al país a merced de posibles juicios en el futuro de bonistas que entraron en canjes anteriores.
Con estos niveles de tasa de interés internacional y Riesgo País, la vuelta a los mercados comienza a depender más de la estrategia que de la posibilidad. Por un lado, los vencimientos de Julio por USD 4.200 millones parecerían estar cerrados: el Tesoro cuenta con casi USD 3.000 millones de dólares en depósitos del Tesoro y se confirmaron las garantías que el Banco Mundial, junto al BID y la CAF le darían al país para que Caputo pueda acceder a financiamiento por hasta alrededor de USD 3.200 millones (sin contar lo garantizado por la CAF que está pendiente de confirmación) a tasas menores a las de mercado. La apuesta por fuentes de financiamiento “alternativas”, como los cerca de USD 4.900 millones obtenidos entre los distintos bonares finalizaría en la próxima licitación, cuando se complete el límite establecido del AO28. Nosotros creemos que seguramente se abra un nuevo título de características similares cuando nos acerquemos a los vencimientos de enero. Ahora bien, hay motivos por los cuales aprovechar esta ventana de financiamiento internacional que parecería permitir la caída del Riesgo País puede resultar atractivo.
El primer semestre históricamente cuenta con estacionalidad positiva en el mercado cambiario: la liquidación de la cosecha gruesa y la guerra le permitieron al BCRA comprar más de USD 10.000 millones. En el segundo semestre se ven mayores dificultades en el mercado de cambios, al ingresar en junio ya se empieza a ver un menor ritmo de compras de reservas y una mayor intervención por parte del BCRA en títulos dólar linked, por lo que una incógnita relevante es hasta cuándo podrá mantenerse el ritmo de compras. Las dos variables determinantes serán el tipo de cambio y tasa de interés que el gobierno desee sostener, a mayor tipo de cambio y tasa de interés, mayor es la capacidad para acumular reservas. Por el contrario, si desea controlar el tipo de cambio en los meses de menor oferta estructural, podríamos ver ventas de reservas y una mayor contracción monetaria para subir la tasa y desincentivar la compra de dólares.
Con un mercado que se encuentra optimista y de cara a un segundo semestre más complicado y las elecciones de 2027 cada vez más cerca, el ruido político que pueden generar las legislativas en Estados Unidos y un mayor foco en la situación fiscal (consolidado gobierno y provincias), luce difícil que siga bajando el costo de financiamiento – y que aumenta la carga de intereses del Tesoro -, que en el mercado internacional rondaría el 8%-9%. A pesar de ser un valor elevado, ya comienza a estar en un rango de sostenibilidad de la deuda y forma parte del camino de refinanciar el frente externo de deuda, ya que uno de los aspectos más relevantes es brindar certidumbre acerca del origen de los fondos para afrontar los vencimientos.
Cambio de rumbo en la política monetaria de la Reserva Federal
Un factor muy relevante para determinar si la ventana de financiamiento es efectivamente una oportunidad de corto plazo, o si “no hay apuro”, es la trayectoria esperada de las tasas de interés a nivel global, que mostraron un cambio.
La tasa de fondos fijada por la Reserva Federal se ubica en el nivel de 3,5% desde diciembre de 2025. En esa misma reunión, las proyecciones de la FED para la tasa de interés indicaban una baja durante 2026. Sin embargo, las tasas de mercado se desacoplaron de la dinámica que sostuvo la fijada por la FED, con la tasa de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 2 años aumentando 0,62 puntos porcentuales desde comienzos de año, desde 3,45% hacia 4,07%. Al mismo tiempo, las probabilidades implícitas en precios de los activos marcaron una expectativa de que en 2026 tengamos una suba en la tasa, oponiéndose a las últimas proyecciones de la FED.
Finalmente, la asunción del nuevo presidente de la autoridad monetaria, Kevin Warsh, trajo un cambio radical en la política monetaria. No sólo las proyecciones del directorio se alinearon a las expectativas de mercado, proyectando una suba para 2026, sino que Warsh anunció reformas estructurales en la conducción de la política monetaria. Desde que Trump lo nominó como candidato, las declaraciones del flamante presidente tuvieron una línea argumentativa clara: “la Reserva Federal está hablando mucho y mal, tendríamos que hablar menos y mejor”.
La disputa que lleva adelante Warsh es contra el concepto de “forward guidance” adoptado post crisis financiera global de 2008. Este marco implica orientar a los mercados sobre la evolución futura de la política monetaria, para lo que se implementaron reuniones cada 45 días acompañadas de conferencias de prensa, proyecciones de tasas, crecimiento económico y desempleo. Además, los miembros del directorio declaraban periódicamente sobre el futuro de las tasas de interés. La búsqueda de este enfoque es brindarle orientación a los mercados financieros para que se anticipen a las decisiones de la institución.
Bueno, en su primera conferencia de prensa, Warsh dio señales que van fuertemente en contra de esta teoría, argumentando que dar forward guidance es contraproducente para la interpretación de los agentes de los datos económicos, y todo se analiza en función de cómo iría a reaccionar la Reserva Federal. Para ello, Warsh anunció un paquete de reformas estructurales que buscan reformular la presentación de proyecciones, dar conferencias de prensa sólo cuando sea necesario, dar menos declaraciones públicas y tornar “más aburridos” sus comunicados.
Además, y probablemente lo más importante de su primera conferencia, Warsh planteó un objetivo claro dirigido al control de la inflación como objetivo de la política monetaria, relativizando el mandato dual de la institución, que además balancea los riesgos del desempleo. Durante la conferencia no nombró por iniciativa propia al desempleo y cuando le preguntaron al respecto contestó que no existe un trade-off entre inflación y desempleo, una regla ampliamente instalada.
En lo concreto, los efectos de esta reestructuración de la conducción de la política monetaria fueron inmediatos. En apenas 2 horas, la tasa de interés de deuda estadounidense a 2 años subió a 4,2% (+0,14 puntos porcentuales), el índice S&P500 cayó 1,3% y los mercados recalcularon sus proyecciones, poniendo en precios la posibilidad de 2 subas de tasa para 2026. El panorama internacional está claro: las tasas de interés no van a bajar, y probablemente terminen subiendo. Para Caputo, esto implica que la hipotética ventana de acceso al mercado que se abrió con la recalificación de S&P puede durar muy poco.
