Según el monitor cambiario de la consultora Ecolatina, el canje de la deuda en pesos lograda por el Ministerio de Economía era necesario, aunque la elevada tenencia del sector público camufló un bajo nivel de adhesión del sector privado

El canje de deuda en pesos permitió reducir en un 64% los compromisos a afrontar por el Tesoro en lo que resta del 2023. Sin embargo, la elevada tenencia del sector público camufló un bajo nivel de adhesión del sector privado, lo que siembre incertidumbre para las próximas licitaciones. Por su parte, ya si el aporte del “dólar soja 3.0”, el BCRA volvió a vender divisas en el MULC. A su vez, el crawling peg mostró una leve moderación en la última semana y la brecha cambiaria se mantiene en niveles relativamente estables.

1) Un canje necesario, aunque con ciertas particularidades

Si bien los resultados en las últimas licitaciones fueron relativamente positivos, los vencimientos a partir del 3T eran ampliamente superiores a los que enfrentó el Tesoro en los últimos meses: para el 2T los vencimientos mensuales promediaban $1 billón, mientras que para el 3T superaban los $3 billones mensuales.

Por tal motivo, las autoridades se adelantaron y anunciaron un nuevo canje de deuda en pesos por casi $9,5 billones para instrumentos con vencimiento entre junio y septiembre, no sólo para reducir los vencimientos hacia adelante y minimizar los riesgos, sino también para permitirle al BCRA desprenderse de los títulos públicos que compró en el mercado secundario.

El resultado del canje se ubicó en línea con las expectativas del mercado, mostrando un nivel de adhesión del 78%. Sin embargo, pese a que el % de aceptación fue superior al de los canjes previos, nuevamente la elevada tenencia del sector público camufló un bajo nivel de adhesión del sector privado. Puntualmente, según distintas fuentes del mercado entre un 60% y un 70% de los instrumentos canjeables se encontraban en manos públicas.

Más allá del % de tenencia, la operación permitió descomprimir los vencimientos para lo que resta del año en $7,4 billones (pasaron de $11,6 billones a poco menos de $4,2 billones), lo que implica una reducción del 64% en los compromisos.

De esta manera, los vencimientos entre junio y septiembre pasaron de promediar casi $2,7 billones mensuales a apenas $0,8 billones, incluso por debajo de los vencimientos durante abril y mayo. No obstante, un punto no menor es que, si suponemos una adhesión del 100% por parte del sector público, los compromisos a afrontar en los próximos meses serían prácticamente en su totalidad con el sector privado, lo que eleva la dificultad para el Tesoro.

En este sentido, si bien esperamos que el BCRA continúe interviniendo en el mercado secundario para facilitarle el financiamiento al Tesoro y evitar nuevos episodios de estrés financiero (como el evidenciado a mediados del 2022), será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal para limitar las necesidades de financiamiento y que el Tesoro continúe ofreciendo alternativas atractivas en las próximas licitaciones para captar el financiamiento necesario.

2) Volvió el drenaje de divisas y preocupa el nivel de Reservas Netas

Ya sin el aporte del “dólar soja 3.0”, el BCRA volvió a vender divisas en el MULC a principios de junio. En números, en la última semana la autoridad monetaria se desprendió de USD 228 M y rompió así una racha de 20 ruedas mostrando un saldo positivo. De este modo, en junio el BCRA lleva vendidos en el mercado cambiario USD 143 M, cifra que alcanza USD 2.265 M en lo que va de 2023, siendo este el peor inicio de año para un año con cepo cambiario. Como resultado, las Reservas Netas se encuentran en terreno negativo por cerca de USD 1.400 M.

El principal motivo por el cual se revirtió el saldo del BCRA fue la fuerte caída en las liquidaciones del agro: luego de promediar USD 180 M diarios durante mayo, la liquidación diaria se redujo a casi la mitad y promedia apenas USD 80 M en las primeras 6 ruedas de junio.

Por su parte, cabe mencionar que el MULC no es la única canilla por la cual el BCRA pierde divisas. La continua caída en las Reservas Internacionales responde en buena parte al rubro “Otros”, que comprende distintos tipos de operaciones, dentro de las que se destaca la utilización de Reservas del BCRA en el mercado de los dólares financieros a fin de contener la brecha cambiaria. Dicho rubro reflejó una salida de divisas por más de USD 1.500 M durante mayo y fue el principal factor de drenaje de USD en el mes, seguido por el pago de intereses al FMI (USD 750 M).

Ante la necesidad de recomponer Reservas en un periodo en el cual se intensifica la dolarización de carteras, y considerando que parte de la cosecha aún no se ha levantado en un escenario en el que los incentivos están alineados para liquidar sólo lo justo y necesario, no descartamos que en los próximos meses se implemente una nueva edición del “dólar soja” para fomentar la liquidación de divisas e incrementar la oferta de USD.

3) Leve moderación en el margen del crawling peg

El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial mostró una leve moderación en la última semana, aunque continúa cerca del 8% mensual. Luego de cerrar la semana previa mostrando una TEM diaria promedio (5 ruedas) en torno al 7,85%, el tipo de cambio oficial desaceleró su evolución y promedió una TEM del 7,73% en las últimas 5 ruedas.

En el contexto actual, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “Frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio oficial. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá generando un exceso de demanda de divisas.

4) La brecha cambiaria se mantiene estable producto de las intervenciones

En la última semana los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables, permitiendo así una leve baja en la brecha cambiaria. Puntualmente, el dólar MEP mostró un leve incremento ($473, +0,9% semanal), mientras que el CCL ($479) terminó prácticamente en los mismos niveles que la semana pasada y el blue incluso mostró una reducción semanal ($483, -1,4% semanal).

De este modo, dada la suba semanal del TC oficial (+1,8%), la brecha cambiaria promedio mostró una leve reducción: pasó del 99% el viernes pasado al 95,4% en el cierre de esta semana. No obstante, como venimos destacando hace unas semanas, la estabilidad en los USD financieros encuentra su explicación en las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos en USD.

Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación (ya vimos algún impacto en los números de abril y probablemente también haya impactado en mayo) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.

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