Escribe Gita Gopinath – Navegando a través de la niebla: el arte y la ciencia de la política monetaria en los mercados emergentes

 Es un placer estar aquí con ustedes en esta coyuntura crítica para la economía mundial. Desde principios de abril, la tasa arancelaria efectiva de Estados Unidos ha aumentado a niveles vistos por última vez hace más de cien años, y la incertidumbre en torno a la política comercial y la geopolítica ha aumentado.

Se espera que los efectos económicos de estos acontecimientos sean considerables. Nuestro “escenario de referencia” de Perspectivas de la economía mundial proyecta que los aranceles reducirán el crecimiento de la producción tanto mundial como de los mercados emergentes en aproximadamente 0,5 puntos porcentuales en relación con nuestro pronóstico anterior a los aranceles de abril. Los países que imponen aranceles elevados, o aquellos que dependen en gran medida del comercio con esos países, serán los más afectados. Pero es probable que ningún país salga indemne: hemos rebajado nuestras previsiones para 127 países que representan el 86% del PIB mundial.

El impacto sobre la inflación es más variado. En el caso de los países que se enfrentan a aranceles más altos sobre sus exportaciones, se espera que los aranceles actúen principalmente como un shock negativo de la demanda y ejerzan una leve presión a la baja sobre la inflación. Para los países que imponen aranceles mucho más altos, en particular Estados Unidos, es probable que los aranceles actúen más como un shock adverso de la oferta, impulsando la inflación y reduciendo el crecimiento.

Hay varias razones por las que los resultados económicos podrían ser mucho peores que nuestro escenario de referencia WEO. Hasta ahora, las condiciones financieras no se han endurecido mucho, ni siquiera en los mercados emergentes, y muchas monedas de los mercados emergentes se han mantenido sorprendentemente resistentes frente al dólar. Sin embargo, si los debates sobre política comercial no se traducen pronto en aranceles más bajos, las condiciones financieras podrían endurecerse bruscamente, con importantes efectos en los flujos de capital hacia los mercados emergentes. La incertidumbre knightiana abunda a medida que el orden económico mundial se transforma. ¿Cómo deberían los bancos centrales de los mercados emergentes navegar a través de esta niebla? Abordaré esta pregunta en la conferencia de hoy.

Los bancos centrales de los mercados emergentes han desarrollado marcos de política monetaria mucho más sólidos desde finales de la década de 1990, a menudo en el contexto de la adopción de objetivos de inflación. Se han beneficiado de importantes mejoras en la gobernanza, con mandatos claros centrados en la estabilidad de precios. Su independencia operativa también ha aumentado sustancialmente, tanto de jure como de facto, y han fortalecido su responsabilidad pública, así como su transparencia. Estos avances fueron invaluables para ayudarlos a responder rápidamente tanto a la COVID como al posterior aumento de la inflación, elevando las tasas de interés bruscamente en este último caso para contener la inflación y mantener ancladas las expectativas de inflación.

Aun así, siguen existiendo diferencias significativas entre los mercados emergentes y los mercados emergentes, especialmente en lo que respecta a la fortaleza del canal cambiario y al grado en que los factores globales influyen en la transmisión monetaria. Varias características merecen especial atención:

La transmisión de las acciones políticas y las perturbaciones difiere en los mercados emergentes

En primer lugar, la transmisión de la política monetaria parece notablemente más débil en los mercados emergentes que en las economías avanzadas, y depende tanto de las condiciones financieras mundiales como de la dependencia de los bancos de los mercados emergentes de la financiación externa. En las economías avanzadas, una relajación de las tasas de política monetaria se traduce rápidamente en tasas de mercado más bajas — que es lo que importa para las decisiones de endeudamiento de los hogares y las empresas — y esto impulsa la economía.

Por el contrario, mi investigación con Sebnem Kalemli-Özcan y Pierre De Leo (De Leo, Gopinath y Kalemli-Özcan, 2024) muestra que cuando los bancos centrales de los mercados emergentes relajan la política, la transmisión a los tipos de mercado a corto plazo depende fundamentalmente de lo que ocurra con las condiciones financieras mundiales. Si las condiciones financieras mundiales se endurecen lo suficiente, como suele suceder con un endurecimiento sorpresivo de la política monetaria de EE. UU., los tipos del mercado interno podrían incluso subir cuando el banco central de los mercados emergentes baje los tipos de interés oficiales. El aumento implícito del diferencial de riesgo al que se enfrentan los prestatarios reduce claramente la eficacia de la política monetaria y dificulta que los mercados emergentes amortigüen los efectos de las perturbaciones. Esto es especialmente pertinente en la coyuntura actual, en la que las perturbaciones comerciales podrían manifestarse en forma de perturbaciones negativas de la demanda en muchos mercados emergentes, lo que exigiría una política monetaria más laxa. Al mismo tiempo, podrían manifestarse como shocks de oferta negativos en EE. UU. y exigir una política monetaria más restrictiva.

La cambiante combinación de la financiación externa de los mercados emergentes también plantea nuevas vulnerabilidades. Los mercados emergentes se han vuelto más dependientes de la financiación externa de instituciones financieras no bancarias extranjeras, incluidas las compañías de seguros y los fondos de inversión, y su participación en la financiación externa de cartera ha aumentado hasta alrededor del 40%. Si bien las entidades no bancarias ayudan a diversificar las fuentes de financiamiento de los mercados emergentes y a reducir los costos de endeudamiento, estos tipos de flujos de capital también son muy sensibles al ciclo financiero mundial. [1] En momentos de estrés financiero, los fondos de inversión, como los fondos cotizados en bolsa y los fondos mutuos abiertos en particular, son más susceptibles a que los inversores retiren su dinero, lo que a su vez hace que los fondos de inversión se retiren de los mercados más riesgosos. En consecuencia, el volumen y la velocidad de salida de los flujos de capital han aumentado con el tiempo, como se evidenció al inicio del Covid-19.

Esta sensibilidad de los mercados emergentes al estrés global también puede aumentar, dado que los criptoactivos están desempeñando un papel más importante en la intermediación financiera y los pagos transfronterizos, a menudo impulsados por el deseo de lograr eficiencias de costos, pero también para eludir las restricciones de flujo de capital en algunos casos. En la mayoría de los mercados emergentes, el uso de criptoactivos aún no parece lo suficientemente alto como para presentar riesgos sistémicos inminentes. Aun así, los criptoactivos están creciendo rápidamente en muchos mercados emergentes, y el uso general se ha convertido en una proporción notable del PIB en algunos mercados emergentes con alta inflación y menor estabilidad macroeconómica. Por ejemplo, Cerutti, Chen y Hengge (2024) encuentran que varios mercados emergentes en América Latina y Europa del Este se encuentran en el cuartil superior de los países en términos de la magnitud de sus entradas de bitcoin como proporción del PIB, con entradas mensuales en el rango de 0.1 a 0.8% del PIB. Centrándonos en un conjunto más amplio de criptoactivos, Cardozo, Fernández, Jiang y Rojas (2024) encuentran que las salidas transfronterizas de criptomonedas han alcanzado hasta una cuarta parte de las salidas brutas de cartera en Brasil.

El uso de las criptomonedas requiere una comprensión cuidadosa de los riesgos. Las criptomonedas pueden aumentar la volatilidad del flujo de capital y exacerbar el estrés financiero, incluso al permitir que los inversores trasladen fácilmente sus depósitos de los bancos nacionales a stablecoins denominadas en divisas extranjeras. Si los flujos de criptomonedas crecen lo suficiente, dicha desintermediación del sistema bancario y las salidas de capital asociadas podrían hacer que las condiciones financieras se endurezcan y el tipo de cambio se debilite, lo que podría estimular una recesión económica significativa.

La menor credibilidad de la política monetaria complica las disyuntivas de la política monetaria

Una segunda diferencia entre las economías emergentes y los mercados emergentes es la credibilidad relativamente más débil de la política monetaria de los mercados emergentes para generar una inflación baja. Si bien los mercados emergentes han mejorado sustancialmente sus marcos, las expectativas de inflación siguen estando menos ancladas que en los mercados emergentes. En consecuencia, se produce una mayor transmisión de los shocks de costes a la inflación, ya que se trasladan mucho más a las expectativas de inflación, así como a través de otros canales, como la indexación salarial. Los shocks de los precios del petróleo tienden a impactar la inflación subyacente más del doble en una muestra de economías de mercados emergentes, en comparación con las avanzadas. [2] Esta elevada retransmisión hace que los bancos centrales de los mercados emergentes tengan que hacer frente a las perturbaciones externas sea especialmente difícil, ya que los efectos de segunda ronda podrían ser considerables, como las perturbaciones en curso de la política comercial que podrían perturbar las cadenas de suministro y aumentar los costes de los insumos.

Las expectativas de inflación también tienden a ser más sensibles a la política fiscal y a la deuda de los mercados emergentes. Es probable que esto refleje el aumento de los riesgos de dominio fiscal e interferencia política en las decisiones del banco central, lo que puede socavar la confianza del público en la capacidad del banco central para luchar contra la inflación. Un aumento sorpresivo de la deuda pública tiende a impulsar significativamente la inflación esperada a medio plazo en los mercados emergentes, mientras que tiene poco efecto en las economías avanzadas. [3]

Los tipos de cambio tienen una huella mucho mayor en los precios y la estabilidad financiera

Una tercera distinción fundamental entre los mercados emergentes y los mercados emergentes es que el tipo de cambio tiene una huella mucho mayor en la estabilidad financiera y de precios de los mercados emergentes. Si bien el traspaso de las variaciones del tipo de cambio a la inflación ha disminuido considerablemente en muchos mercados emergentes, sigue siendo significativamente más alto que en las economías avanzadas. Una depreciación del 10% de las monedas de los mercados emergentes frente al dólar hace que los niveles de precios de los mercados emergentes aumenten alrededor de un 2%, varias veces más que en las economías avanzadas. [4]

La presencia de descalces de tipos de cambio aumenta los riesgos para la estabilidad financiera derivados de la depreciación del tipo de cambio. Si bien muchos mercados emergentes han reducido los descalces de divisas (o han reducido el riesgo mediante el desarrollo de mercados de derivados que permiten una mejor cobertura), la dependencia de la financiación en dólares dentro del sistema financiero sigue siendo una fuente importante de fragilidad para algunos mercados emergentes. Esto debilita la transmisión monetaria, ya que la bajada de los tipos de interés hace que los balances de las empresas con pasivos cambiarios no cubiertos se deterioren y las condiciones financieras se endurezcan, lo que compensa parte del estímulo de la flexibilización. Los mercados emergentes que han pasado a depender más de la financiación en moneda local también pueden experimentar fuertes aumentos en las primas cambiarias y los costes de endeudamiento locales cuando los inversores extranjeros abandonen estos mercados poco profundos. Esto hace que sea más difícil para los mercados emergentes hacer frente a un entorno de mayores perturbaciones externas: incluso si un arancel en el extranjero pudiera parecer un shock de demanda desde el punto de vista de una economía de economías avanzadas, la depreciación del tipo de cambio que induce aumenta los diferenciales de riesgo y dificulta que el banco central de los mercados emergentes amortigüe el impacto en la economía.

Navegando a través de la niebla: ¿Cómo debería responder la política?

Después de haber esbozado algunos de los desafíos singulares a los que se enfrentan los bancos centrales de los mercados emergentes en el contexto mundial actual, expondré a continuación algunos principios generales que pueden ayudar a sortear la niebla. Es evidente que los mercados emergentes diferirán en la forma en que respondan a las perturbaciones y a la incertidumbre en función de sus condiciones cíclicas y de características estructurales, como el grado de su exposición a las perturbaciones comerciales y financieras.

Dicho esto, y a pesar de la niebla, los bancos centrales de los mercados emergentes deberían responder con contundencia a los riesgos de inflación al alza si se materializan, para garantizar que la elevada inflación no se incorpore a las expectativas de inflación. Si bien he señalado que es probable que la configuración actual de los aranceles sea ligeramente desinflacionaria para muchos mercados emergentes en nuestro escenario de referencia, existe un riesgo significativo de que surjan presiones inflacionarias, ya sea por interrupciones en la cadena de suministro y mayores presiones sobre los costos de los insumos en un mundo fragmentado o por depreciaciones del tipo de cambio.

Dada la gran repercusión tanto de las variaciones del tipo de cambio como de los shocks de costes en la inflación de los mercados emergentes, existe un riesgo importante de que se produzcan efectos de segunda ronda grandes y persistentes, especialmente si la inflación se ha mantenido persistentemente por encima del objetivo y la posición fiscal es débil. La historia ha demostrado que una vez que la inflación se incrusta en las expectativas, a menudo a través de mecanismos de indexación de salarios y precios, se vuelve significativamente más difícil de revertir. Si el riesgo se materializa, es fundamental tomar medidas oportunas y firmes para mantener ancladas las expectativas de inflación y tranquilizar al público sobre el compromiso inquebrantable del banco central con una política monetaria sólida y la estabilidad de precios.

La intervención cambiaria debe utilizarse con prudencia

En segundo lugar, en un entorno externo más turbulento, la intervención cambiaria puede ayudar a abordar las condiciones desordenadas del mercado que socavan la estabilidad financiera. El Marco Integrado de Política del FMI es útil para determinar las condiciones en las que puede ser posible mejorar las disyuntivas a las que se enfrentan los bancos centrales utilizando el FXI y otras herramientas (FMI, 2023; Basu, Boz, Gopinath, Roch y Unsal, 2023).

En particular, los bancos centrales pueden reducir las presiones sobre los tipos de cambio vendiendo divisas durante episodios de fuga de capitales, cuando los mercados de divisas son poco profundos, lo que permite a los bancos centrales no tener que subir bruscamente los tipos de interés. Esto puede mejorar los resultados macroeconómicos, así como reducir los riesgos para la estabilidad financiera.

Sin embargo, es importante que el FXI no se utilice para reducir la volatilidad del tipo de cambio per se, o para apuntar a un nivel particular del tipo de cambio, ya que tal uso indebido podría debilitar fácilmente la confianza en el compromiso del banco central con la estabilización de la inflación. Además, dado el nivel finito de las reservas, el listón para el FXI debería ser alto para garantizar que la liquidez del FX pueda proporcionarse cuando realmente se necesite. A partir de ahora, las condiciones financieras se han endurecido de manera ordenada, lo que significa que cuando se trata de FXI, el consejo es mantener la pólvora seca.

Aumentar la resiliencia financiera y fiscal

En tercer lugar, también son deseables los esfuerzos por aumentar la resiliencia financiera mediante el fortalecimiento de las políticas prudenciales. Como he subrayado, los sistemas financieros de los mercados emergentes siguen estando bastante expuestos a las perturbaciones geopolíticas y se enfrentan a riesgos crecientes derivados del aumento de la financiación externa de entidades no bancarias extranjeras y, potencialmente, de las criptomonedas. Las políticas prudenciales pueden ayudarles a crear reservas adecuadas, así como a reducir las vulnerabilidades derivadas del elevado apalancamiento, la volatilidad de los flujos de capital y los descalces de divisas. Por lo que respecta a las criptomonedas, será importante desarrollar marcos jurídicos, reglamentarios y de supervisión exhaustivos para los criptoactivos, en particular mediante esfuerzos de cooperación a nivel mundial, dada su naturaleza transfronteriza (FMI, 2023b). Las autoridades también deben garantizar que las medidas de gestión de los flujos de capital, cuando proceda, sigan siendo eficaces y no se vean socavadas por el uso de las criptomonedas. Y los mercados emergentes deben seguir fortaleciendo los marcos macroeconómicos para reducir el riesgo de sustitución de divisas y activos por criptoactivos (a menudo llamado “criptoización”).

La política fiscal también desempeña un papel fundamental para ayudar a garantizar la estabilidad macroeconómica. Los shocks de incertidumbre tienen efectos mucho mayores en los diferenciales soberanos cuando los costes del servicio de la deuda de los mercados emergentes son relativamente elevados. Garantizar que las políticas tributarias y de gasto se ajusten para mantener la deuda en una senda sostenible ayuda a proporcionar amortiguadores para responder a las recesiones y reduce los riesgos para la estabilidad financiera.

Mejorar la comunicación, la gobernanza y la estrategia política de los bancos centrales

Por último, es muy importante seguir reforzando los marcos de política para seguir fomentando la resiliencia en un entorno más propenso a las perturbaciones.

La claridad de la comunicación se ha vuelto más crítica que nunca. Es probable que una comunicación efectiva sobre la función de reacción del banco central –en términos cualitativos– sea útil para ayudar a anclar mejor las expectativas de inflación y, por lo tanto, mejorar las disyuntivas.

La mejora de la gobernanza, en particular para fortalecer la independencia del banco central, puede aumentar la confianza pública en que el banco central tendrá margen para alcanzar sus objetivos. Los bancos centrales inevitablemente cometerán errores: ningún pronóstico es perfecto. Pero lo que debe quedar claro es que cualquier desviación del objetivo es el resultado de la incertidumbre, no de la interferencia política.

Los bancos centrales de los mercados emergentes, al igual que sus homólogos de los mercados emergentes, también deben adaptar sus estrategias de política para centrarse más en la distribución de los resultados que en las perspectivas modales, y para tener más en cuenta las consideraciones de gestión del riesgo. La política monetaria debe navegar en un mundo moldeado por una multiplicidad de shocks, algunos persistentes, otros temporales y otros con efectos compensatorios sobre la inflación, en los que es difícil evaluar el impacto neto.

En consecuencia, muchos bancos centrales deberían seguir tomando medidas para revisar sus marcos a fin de alejarse de una dependencia excesiva de las previsiones centrales. Esto puede facilitarse mediante un mayor uso del análisis de escenarios en la toma de decisiones.

Conclusión

En conclusión, los mercados emergentes han realizado importantes avances en la mejora de sus marcos de política monetaria, lo que ha permitido a varios de ellos responder eficazmente a perturbaciones sin precedentes como la pandemia. Ahora están siendo puestos a prueba de nuevo a medida que el orden económico mundial se restablece y prevalece la incertidumbre knightiana. Esta incertidumbre no implica, sin embargo, gradualismo en todos los asuntos. Si las presiones inflacionistas aumentan, los bancos centrales de los mercados emergentes tendrán que responder rápidamente utilizando los tipos de interés oficiales para evitar que el aumento de la inflación se enquiste, como ocurrió durante la COVID. Debemos reconocer que el camino por delante puede tener muchos giros imprevistos, lo que exige un mayor fortalecimiento de la resiliencia financiera y fiscal y una navegación con claridad, credibilidad y disciplina en materia de política monetaria.

Referencias

Baba, C. y J. Lee. 2022. “Efectos de segunda ronda de las perturbaciones de los precios del petróleo: implicaciones para las perspectivas de inflación de Europa“. Documento de Trabajo del FMI nº 2022/173.

Basu, S.S., Boz, E., Gopinath, G., Roch, F., y F.D. Unsal. 2023. “Políticas monetarias y financieras integradas para pequeñas economías abiertas“. Documento de Trabajo del FMI nº 2023/161.

Brandão-Marques, L., Casiraghi, M., Gelos, G., Harrison, O., y G. Kamber. 2024. “¿La alta deuda está limitando la política monetaria? Evidencia de las expectativas de inflación“. Revista de Dinero y Finanzas Internacionales 149(C).

Brandão-Marques, L., Górnicka, L., y G. Kamber. 2023. “Fluctuaciones del tipo de cambio en las economías avanzadas y emergentes: mismos shocks, diferentes resultados“, en Shocks and Capital Flows, editado por Gaston Gelos y Ratna Sahay, FMI.

Cardozo, P., Fernández, A., Jiang, J. y F.D. Rojas. 2024. “Sobre los flujos transfronterizos de criptomonedas: medición, impulsores e implicaciones políticas“. Documento de Trabajo del FMI nº 2024/261.

Cerutti, E.M., Chen, J. y M. Hengge. 2024. “Un manual sobre los flujos transfronterizos de Bitcoin: medición e impulsores“. Documento de Trabajo del FMI nº 2024/85.

Chari, A. 2023. “Riesgo global, intermediación financiera no bancaria y vulnerabilidades de mercados emergentes“. Revista Anual de Economía 15: 549-572.

De Leo, P., Gopinath, G., y S. Kalemli-Özcan. 2024. “La política monetaria y la desconexión de los tipos cortos en las economías emergentes“. Documento de trabajo n.º 30458 del NBER.

FMI. 2023. “Marco Integrado de Políticas – Principios para el uso de intervenciones cambiarias“. Documento de política del FMI nº 2023/061.

FMI. 2023b. “Elementos de políticas efectivas para los criptoactivos“. Documento de política del FMI nº 2023/004.

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[1] Véase Chari (2023).

[2] Véase Baba y Lee (2022).

[3] Véase Brandão-Marques, Casiraghi, Gelos, Harrison y Kamber (2024).

[4] Véase Brandão-Marques, Górnicka y Kamber (2023).

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