En una semana envuelta por el ruido político-legislativo, las autoridades siguieron avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria para la corrección de los desequilibrios heredados: 1) La primera licitación de la Serie 2 del BOPREAL mostró resultados aceptables; 2) La brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable pese al revés sufrido por el Gobierno con la “Ley Ómnibus”, que impactó negativamente en el Merval y los bonos soberanos en USD; 3) El BCRA logró sostener su saldo comprador en el MULC pese a la normalización paulatina de la demanda de importadores; 4) Los futuros del dólar continuaron recortando sus devaluaciones mensuales implícitas, aunque aún sostienen el abandono del 2% mensual desde marzo.

¿Cuáles son los pilares para llevar adelante la estrategia monetaria? 1) La reducción de las fuentes de emisión, al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro; 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. ¿Cuál es el riesgo? Un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

En una semana envuelta por el ruido político-legislativo de fondo, las autoridades siguieron avanzando en su estrategia cambiaria-monetaria para la corrección de los desequilibrios heredados: 1) La primera licitación de la Serie 2 del BOPREAL mostró resultados aceptables (sólo participó el segmento MiPyME); 2) La brecha cambiaria se mantuvo relativamente estable pese a la caída de la Ley Ómnibus que impactó negativamente en el Merval y los bonos soberanos en USD; 3) El BCRA logró sostener su saldo comprador en el MULC pese a la normalización paulatina de la demanda de importadores; 4) Los futuros del dólar continuaron recortando sus implícitos, pero aún sostienen el abandono del 2% mensual desde marzo.

Haciendo foco en el aspecto monetario, frente a una elevada inercia inflacionaria y una aceleración en la velocidad de los precios producto de la devaluación y el ajuste de precios relativos, las autoridades optaron por una licuación de los stocks monetarios y un achicamiento del balance del BCRA para acotar los desequilibrios heredados sin la necesidad de un evento disruptivo (como podría ser un Plan BONEX), pero que claramente tendrá costos asociados para buena parte de los agentes (tanto bancos como inversores reducirán su rentabilidad o posibilidad de cobertura).

¿Cuáles son los pilares para llevar adelante dicha estrategia? 1) La reducción de las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; 3) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro; 4) Recompras de Títulos Públicos en poder del BCRA para sacar del sistema los pesos captados en licitaciones; y 5) Una contracción monetaria asociada a las licitaciones de los BOPREAL.

Ahora bien, ya pasados casi 2 meses desde el cambio de mandato, podemos identificar claramente el origen y el destino de los pesos que circulan en el esquema actual, sostenido en parte por la vigencia del CEPO cambiario.

En tal sentido, desde el 11/12 al 5/2 encontramos dentro de los motores de expansión monetaria: la compra de USD en el MULC ($5,2 billones); el desarme de LELIQ ($4,4 bn); los intereses de los pasivos remunerados ($4,7 bn); el desarme de LEDIV ($2,5 bn); y la intervención del BCRA en el mercado secundario junto con la ejecución de los puts (opciones de venta) ofrecidos a bancos ($2,9 bn. Por su parte, dentro de los canales de absorción se destacan: los Pases Pasivos (-$11,3 bn); las licitaciones de BOPREAL (-$3,4 bn); y las operaciones del Tesoro Nacional (-$4,7 bn en términos netos, teniendo en cuenta compra de USD, licitaciones de deuda y recompra de títulos públicos).

En cuanto a las LEDIV, un punto no menor es que su desarme no se encuentra explicado en su totalidad por las licitaciones de BOPREAL (al menos no directamente). De hecho, antes de la primera licitación de la Serie 1 (liquidaban el 5/1), las LEDIV ya acumulaban un desarme de $1,6 bn.

Con todo, la Base Monetaria durante el periodo mencionado (11/12 al 5/2) mostró una expansión neta a precios corrientes de apenas $318.000 M. Dicho incremento representa apenas un 3% de su stock, lo cual implica una fuerte caída en términos reales frente a una inflación acumulada superior al 50% entre enero y diciembre.

En este contexto, si bien la reducción real del excedente de pesos heredado estaría encaminada, también se nota un cambio en la composición y liquidez de los agregados monetarios. En números, mientras los depósitos a plazo fijo en pesos acumularon una caída real de casi el 12% real entre el 11/12 y el 5/2, los depósitos a la vista (son más “líquidos” dado que se pueden retirar inmediatamente) en pesos se expandieron en una magnitud similar durante el mismo periodo.

¿Cuál es el riesgo? Las prácticamente nulas opciones de inversión para resguardarse frente a los mayores niveles de nominalidad, junto con la vigencia de una tasa de interés sumamente negativa en términos reales quitan incentivos a ahorrar en pesos. Por ende, un stock de pesos que se encuentra expectante en depósitos a la vista podría redireccionarse hacia los dólares alternativos, impulsando así una suba en la brecha cambiaria. Dicha dinámica podría potenciarse aún más en un contexto de reversión estacional de la demanda de dinero.

Adicionalmente, si bien los puts (seguros de liquidez) emitidos por el BCRA para ciertos títulos públicos ayudan al Tesoro a captar financiamiento en sus licitaciones, también podrían ser una fuente de inestabilidad: en caso de una caída en los precios de los instrumentos soberanos en pesos, la autoridad monetaria se vería obligada a intervenir en el mercado secundario para sostener las cotizaciones inyectando una suma considerable de pesos. Por tal motivo, el ancla fiscal es un elemento clave del programa económico para evitar turbulencias en el mercado de deuda local.

Repunte en ritmo de compras del BCRA

El BCRA compró más de USD 600 M esta semana, acumulando así USD 6.900 M desde el cambio de mandato. La autoridad monetaria logró incrementar su ritmo de compras diarias esta semana (pasó de comprar USD 80 M a USD 120 M), aunque por debajo del promedio que se evidenció desde la devaluación hasta finales de enero (USD 180 M), producto de un leve repunte en la demanda de divisas. Con todo, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) cerraron la semana en torno a los – USD 6.400 M.

Caídas generalizadas en los USD alternativos

La brecha cambiaria cayó por tercera semana consecutiva. Puntualmente, mientras el blue ($ 1.145) se redujo un 2,6% en la última semana, el MEP ($1.150), el CCL vía CEDEAR ($1.230) y el CCL vía GD30 ($1.212) mostraron mermas semanales de entre el 4,3% y el 6,5%, frente a un dólar oficial que avanzó un 0,5%. Como resultado, la brecha promedio mostró cayó del 48,6% el viernes pasado al 41,3% al cierre de esta semana.

Otra semana bajista en los futuros del dólar

Los futuros del dólar volvieron a mostrar un retroceso esta semana. Concretamente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre febrero y mayo (los más representativos en cuanto a volumen) mostraron caídas semanales entre el 0,4% y 3,3%. Más allá de los recientes movimientos a la baja, el mercado continúa sin poner en precios la estrategia oficial de sostener el crawling peg al 2%, descontando que se abandonaría a partir de marzo (los contratos tienen implícitos una devaluación mensual del 4,1% para dicho mes), trepando a 9,9% en abril y 11,1% en mayo.

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