Las cuentas públicas achicaron su rojo primario en noviembre gracias a ingresos extraordinarios, mostrando un déficit primario de $210.000 que se redujo 65% i.a. en términos reales. ¿Qué explicó la reducción? Si bien el Impuesto PAIS continuó aportando mayores recursos tributarios y el ajuste sobre el Gasto Primario se intensificó en noviembre, buena parte del resultado se explica por los ingresos asociados a las licitaciones de la tecnología 5G.

Con un déficit primario del 1,7% del PIB acumulado hasta noviembre, lo más probable es que el rojo primario se ubique bastante por encima del 2% del PIB para 2023 (de hecho, las nuevas autoridades estimaron un punto de partida con un déficit del 3% del PIB). Más allá del incremento en la recaudación esperado para diciembre asociado a la devaluación, los mayores niveles de nominalidad y la ampliación del Impuesto PAIS en las importaciones, la estacionalidad del gasto en el último mes del año (impacta el efecto del aguinaldo en jubilaciones y salarios) y la estrategia de cancelar deuda flotante para ganar margen de maniobra en 2024 seguramente ensanchen el rojo primario.

Con vistas a 2024, la historia será diferente. En la hoja de ruta que delinearon las nuevas autoridades el ancla fiscal emerge como el eje principal del programa económico. ¿Cómo se alcanzaría el equilibrio fiscal? El camino estaría marcado por un incremento en los ingresos vía una mayor recaudación transitoria (poco más de 2% del PIB) y un recorte en el Gasto (en torno al 3% del PIB), con impacto tanto significativo como simbólico (suspensión de pauta, reducción de ministerios, etc.). De esta manera, la estrategia mencionada refleja el pragmatismo de la nueva gestión al reconocer el crítico punto de partida. En tal sentido, vemos factible un superávit primario en 2024.

¿Cómo le fue al fisco en noviembre?

El Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) redujo su rojo primario en noviembre gracias a ingresos extraordinarios. Puntualmente, las cuentas públicas mostraron un déficit primario de $210.000 M en el mes, mostrando así una reducción real del 65% i.a. A su vez, contabilizando el pago de intereses de la deuda pública (casi $545.000 M), el déficit financiero rozó los $755.000 M.

¿Qué explicó la reducción del rojo primario? Si bien el Impuesto PAIS continuó aportando mayores recursos tributarios y el ajuste sobre el Gasto Primario se intensificó en noviembre, buena parte del resultado fiscal en noviembre se explicó por los ingresos no tributarios asociados a las licitaciones de la tecnología 5G. Excluyendo dichos recursos, el rojo primario habría superado los $505.000 M durante noviembre.

¿Cuál es el balance en lo que va del año? Frente a un ajuste real sobre el Gasto Primario acumulado que no fue suficiente para compensar la fuerte caída en los ingresos, el rojo primario acumulado en los primeros once meses de 2023 se encuentra en torno a los $3,17 billones (1,7% del PIB, según nuestras estimaciones), mostrando un crecimiento real del 5% i.a.

Ahora bien, distinta sería la historia de no ser por el impacto de la sequía. Por caso, si la recaudación por Derechos de Exportación se hubiera mantenido estable en términos reales, el déficit primario acumulado se ubicaría en torno al 1,1% del PIB, mostrando así una mejora respecto a lo evidenciado en 2022 (rojo del 1,8% del PIB para el mismo periodo).

Las licitaciones de 5G sostuvieron los ingresos

Si bien los Ingresos Totales crecieron un 4,7% i.a. real en noviembre, buena parte de dicho incremento se explica por los ingresos no tributarios asociados a las licitaciones de 5G (rozaron los $295.000 M y explicaron casi el 8% de los recursos del mes). De hecho, excluyendo dichos recursos, los ingresos habrían caído un 3,2% en términos reales.

¿Qué explica dicha reducción? La mayor recaudación vía Impuesto PAIS se vio más que compensada por: 1) La marcada moderación en el crecimiento del IVA (pasó de trepar casi un 24% i.a. real en septiembre a apenas un 5% en octubre y noviembre); 2) La persistente caída de Ganancias (asociado a las recientes modificaciones); 3) La merma por tercer mes consecutivo en Seguridad Social; y 4) El fuerte impacto de la sequía sobre los Derechos de Exportación.

Se intensificó el recorte sobre el Gasto Primario

El Gobierno intensificó el ajuste sobre el gasto en noviembre luego de dos meses de moderación. Concretamente, el Gasto Primario mostró una reducción del 5% i.a. real en noviembre, luego de recortar un 3,6% en septiembre y un 1,7% en octubre.

Al interior del Gasto Primario Corriente, las Prestaciones Sociales volvieron a caer en términos reales (cayó un 3,5% i.a. real luego de subir un 5,7% en octubre) pese a la expansión de la partida “Otros Programas” (incluye los programas sociales, los bonos a jubilados y los refuerzos de ingresos).

Paralelamente, continuó contrayéndose el gasto en Subsidios (-40% i.a. real), mientras que el resto de los gastos corrientes continuaron creciendo en términos reales (Gastos en Funcionamiento, Transferencias a Provincias y Universidades).

Por su parte, pese a que los Gastos de Capital hilaron su segundo mes con caída real en su comparación interanual (-6%), también se expandieron casi un 14% real en su comparación contra octubre.

¿Qué se espera hacia adelante?

Con un déficit primario del 1,7% del PIB acumulado hasta noviembre, lo más probable es que el rojo primario se ubique bastante por encima del 2% del PIB para 2023 (de hecho, las nuevas autoridades estimaron un punto de partida con un déficit del 3% del PIB), alejándose así de la meta acordada con el FMI para el presente año (1,9% del PIB).

Más allá del incremento en la recaudación esperado para diciembre asociado a la devaluación, los mayores niveles de nominalidad y la ampliación del Impuesto PAIS a las importaciones, la estacionalidad del gasto en el último mes del año (impacta el efecto del aguinaldo en jubilaciones y salarios) y la estrategia de cancelar deuda flotante para ganar margen de maniobra en 2024 seguramente ensanchen el rojo primario. Para dar una idea de la magnitud del desequilibrio fiscal en diciembre: en los últimos 8 años el déficit primario durante el último mes de cada año se ubicó entre un 0,6% y un 1,1% del PIB.

A su vez, si bien en más de una oportunidad recalcamos las acotadas fuentes de financiamiento para cubrir el bache fiscal como un límite al desequilibrio primario, el stock de depósitos en poder del Gobierno, el rally de los títulos indexados a la inflación del Tesoro, la baja en la tasa de Pases del BCRA y la migración de LELIQ a títulos del Tesoro fortalecieron el programa financiero al menos hasta fin de año.

Con vistas a 2024, la historia será diferente. En la hoja de ruta que delinearon las nuevas autoridades el ancla fiscal será el eje principal del programa económico. Mediante el anuncio del objetivo de un equilibrio fiscal para 2024 el Gobierno pretende impulsar un cambio de régimen económico que regenere la credibilidad y confianza para alcanzar un sendero de normalización de la economía y una estabilización de las variables macroeconómicas.

¿Cómo se alcanzaría el equilibrio fiscal? El camino estaría marcado por un incremento en los ingresos vía una mayor recaudación transitoria (poco más de 2 % del PIB) y un recorte en el Gasto (en torno al 3% del PIB), con impacto tanto efectivo como simbólico (suspensión de pauta, reducción de ministerios, etc.). De esta manera, la estrategia mencionada refleja el pragmatismo de la nueva gestión al reconocer no sólo que no hay margen para una baja inicial de impuestos (más bien lo contrario), sino que el crítico contexto actual tampoco permite una fuerte reducción del gasto en 5 puntos del PIB (lo que esperaba buena parte del mercado).

Si bien estimamos que dicho objetivo luce sumamente desafiante en el contexto actual, vemos factible que el Gobierno termine con un superávit primario en 2024 a una costa del impacto de la recesión esperada sobre la economía. No obstante, dada la migración de pesos desde LELIQ hacia títulos del Tesoro, estimamos que el pago de intereses mostrará un crecimiento considerable, complejizando así el objetivo de equilibrio fiscal para 2024.

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