En un extenso análisis técnico, el presidente Javier Gerardo Milei publicó un documento en el que cuestiona de manera frontal la idea de que la suba del dólar sea la causa directa de la inflación en Argentina. El mandatario sostiene que el alza de precios responde únicamente a un exceso de oferta monetaria y que la visión dominante en buena parte de la profesión económica local incurre en “errores de principiante” al suponer lo contrario.
Según Milei, desde que en abril de 2024 se liberó el mercado de cambios, el debate público se centró en predecir la reacción del dólar y su eventual traslado a precios. El jefe de Estado remarcó que la mayoría de los pronósticos fallaron, salvo “un puñado de analistas” y el equipo económico oficial.
“Hablar del traspaso a precios del movimiento en el dólar es falso e implica un profundo desconocimiento de la teoría monetaria”, aseguró el Presidente, quien comparó la actitud de algunos economistas con “la lógica del Oráculo de Delfos: dar consejos sin pagar costos por errar”.
El comunicado de Milei:
ASPECTOS ESENCIALES DEL ANÁLISIS MONETARIO
Por el Presidente Javier Gerardo Milei. 1. Introducción Desde mediados de abril, momento en que se liberó el mercado de cambios, el debate monetario en Argentina se ha basado sobre cuál debería ser el comportamiento del dólar y el traspaso a precios en caso que la divisa aumentara. Más allá de que la mayor cantidad de analistas han errado por mucho sus pronósticos a excepción de un puñado de ellos (y el equipo económico), lo que sorprende es la persistencia en los mismos errores analíticos que mantiene a estos profesionales en una racha negativa, aún desde antes de presentarse el cambio de gobierno. Es entendible el comportamiento endogámico y especialmente si no se pagan costos por errar cuando todos fallaron, en especial, cuando rige la lógica del Oráculo de Delfos, el cual daba consejos, pero no tomaba decisiones.
En síntesis, lo que quiero señalar es que aun cuando todos hablen del traspaso a precios del movimiento en el precio del dólar (passthrough), dicha afirmación, aunque supuestamente podría tener algún “sustento empírico”, es falsa e implica un profundo desconocimiento en materia de teoría monetaria.
2. Origen y Naturaleza del Dinero Para comprender la naturaleza del dinero debemos primero internalizar cómo sería una economía sin dinero, esto es, una economía de trueque. En una economía de intercambio puro, los individuos van satisfaciendo sus necesidades haciendo transacciones con sus pares en las que a cambio de los bienes que se dispone a ofrecer, reciben como pago el bien que le ofrece otro individuo. Si bien parece una operación simple, la puesta en marcha de dicho proceso choca de inmediato con dos realidades.
Por un lado, tenemos el problema de la doble coincidencia, esto es, es necesario encontrar un par de individuos con necesidades recíprocas, esto es que aquel que necesita un determinado bien, no sólo necesita encontrar el que se lo venda, sino que además necesita que ese individuo sea el mismo que acepte en intercambio el bien que el primero intenta vender. Por otro lado, está el problema de la indivisibilidad, donde ya resuelto el problema nada menor de la doble coincidencia, esto es, que los bienes involucrados no puedan ser fraccionados en las proporciones necesarias para que tenga lugar la transacción (puede que yo tenga ganas de comer pan y el panadero escuchar una de mis charlas de economía, el tema es que los minutos y contenido que estoy dispuesto a cambiar por un kilo de pan, al panadero no le serán de utilidad para tomar decisiones). Frente a esta adversidad, el hombre no se puso a llorar ni a esperar a que venga alguien para resolver sus problemas. Así, observó que algunos bienes se intercambiaban más que otros y por ende descubrió el intercambio indirecto. Esto es, un bien que no se compra a los fines de ser consumidos sino para hacer intercambios. En definitiva, en este proceso de búsqueda de solución encontró el dinero mercancía. De ahí que las primeras formas de dinero fueran el ganado, el lino, la sal, el tabaco, el café y sin ir mucho más atrás en el tiempo, los cigarrillos en las cárceles.
Por otra parte, si bien estos bienes cumplían con dos condiciones básicas que debe tener el dinero para preciarse de tal, esto es, servir de unidad de cuenta y medio generalizado de cambio, fallaba en su condición de reserva de valor. Básicamente, estos bienes siendo perecederos almacenarlos presenta una tasa de interés negativa, esto es, con el paso del tiempo valdrían cada vez menos. Y así es que el ser humano llegó al dinero metálico. Sin embargo, este no estaba libre de inconvenientes ya que al problema de la portabilidad se le sumaba los riesgos de moverse con grandes cantidades de metales preciosos. De más está decir que ante esta dificultad el hombre desarrolló los certificados de depósitos para poder moverse sin tanto peso encima. Naturalmente, siempre aparecen los tramposos, lo cual ocurrió cuando las casas de depósitos empezaron a emitir en su favor certificados sin respaldo. Frente al desorden resultante apareció el Estado, el cual, en lugar de dedicarse a reestablecer orden, consideró que no podía tener competencia en la estafa a las personas (vía impuestos) y decidió quedarse con el monopolio de la emisión de dinero, sumado a la imposición del curso forzoso y así perfeccionar el atraco. El resto es historia conocida.
3. La Naturaleza Monetaria de la Inflación A la luz del punto anterior debería quedar claro que el dinero no es nada más que un bien de intercambio indirecto y que sólo sirve a los efectos de llevar acabo transacciones, sean las mismas presentes (demanda transaccional) y/o futuras (atesoramiento). Por lo tanto, si entendemos esto, la demanda de dinero es una demanda derivada de la demanda total de bienes y servicios de la economía o dicho de modo más simple, es una demanda espejo.
En este sentido, la demanda de dinero quedaría determinada por el vector de consumo a lo largo del tiempo (intertemporal) y su relación funcional estaría dada por los parámetros que determinan al vector de consumo. Así las cosas, del mismo modo que el consumo, la demanda de dinero vendría determinada por el vector intertemporal de precios, lo cual, en términos de equilibrio general, muestra el error de muchos economistas al formular la demanda dinero como función del ingreso (el cual surge de la venta de ocio en el mercado de trabajo más la participación en los beneficios de las empresas de las que tenga algún tipo de participación) y la tasa de interés (la cual está implícita en el vector intertemporal de precios, ya que se trata del precio relativo de los bienes presente respecto a los precios futuros).
Finalmente, para solucionar el vector de precios de equilibrio, se requiere de lo que Robert Lucas Jr. denominaba parámetros profundos: (i) preferencias; (ii) tecnología y (iii) dotaciones. A su vez, si existiera dinero, habría que sumar la base monetaria. A su vez, también debería considerarse la estructura institucional respecto de los derechos de propiedad, aunque esto sería materia de otro debate, por lo que simplificamos el punto asumiendo una economía de propiedad privada.
Nótese que, si la demanda de dinero está determinada por el sendero de consumo y éste en el fondo depende los precios que, a su vez, están dados por los parámetros profundos, la demanda real de dinero, en condiciones normales sería una función granítica y que en equilibrio se debería igualar a la oferta real de dinero (dinero = base monetaria, dividido el nivel de precios). Así llegamos a la sentencia de que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario, generado por un exceso de oferta de dinero, ya sea porque subió la oferta y/o cayó la demanda, lo cual lleva a una pérdida del poder adquisitivo del dinero, esto es, todos los precios expresados en unidades monetarias suben.
4. Efecto Hume-Cantillon: Espejismo Empírico de la falacia del Passthrough Si bien el resultado es contundente y fundamental para el diseño de una política monetaria seria que persiga terminar con la inflación, también requiere de paciencia. Concretamente, el accionar de la política monetaria no es instantáneo, ya que la misma opera con rezagos. En el caso de Argentina, ese rezago oscila entre 18 y 24 meses, esto es, aun cuando uno apague la máquina de imprimir billetes en el primer día, deberá transitar el purgatorio de la inflación por lo menos durante un año y medio. De ahí que, dada la primera fase de la reconstrucción del patrimonio del Banco Central que demandó seis meses hasta apagar la máquina de hacer billetes es que esperamos que para mediados de 2026 la inflación sea sólo un mal recuerdo en la vida de los argentinos.
Al mismo tiempo, el purgatorio de la inflación puede demandar un tiempo adicional y/o mayores tasas de inflación si a esto se le suma la presencia de un sobrante monetario (el money overhang). Este tipo de fenómenos suelen hacerse presente en caso de controles de precios y controles de capitales. En el primer caso su síntoma es el desabastecimiento, mientras que en el segundo se manifiesta con brecha cambiaria y pérdida de reservas del Banco Central. Es más, en el caso de los controles de capitales genera aumento artificial de la demanda de dinero que implica un aumento de la base imponible del impuesto inflacionario exacerbando así la estafa a manos del Estado.
Por otra parte, mientras que van pasando los meses de la inyección de dinero inicial toma lugar el efecto Hume-Cantillon, el cual, originalmente mostraba los efectos distributivos en función del ingreso del dinero en la economía. Así, quienes lo reciben y gastan primero (los políticos) están haciendo transacciones con dinero de hoy y precios de ayer, lo cual causa un perjuicio a quien va recibiendo el dinero en las distintas transacciones conforme vaya pasando el tiempo. La contracara de esto es que todos los precios no suben de modo simultáneo, sino que algunos lo hacen primero y otros después.
En línea a esto, e increíblemente para el caso de los fundamentalistas del passthrough, el modelo más popular para economías abiertas con dinero es el de Rudgier Dornbusch, más conocido como el modelo del overshooting. En dicho modelo, frente a un exceso de oferta de dinero, ello se traduce en un salto del tipo de cambio más que proporcional a la tasa de devaluación implícita en la tasa de expansión monetaria consistente con la paridad del poder de compra (PPP). De este modo, una vez que toma lugar el ajuste en el mercado de bienes y aumentan los saldos exportables, el tipo de cambio cae hasta el nivel de PPP. Lo interesante es ver a economistas repetir estos términos como partes de la superfamilia del orden psitaciformes y no enterarse que detrás está el efecto Hume-Cantillon, el cual toma lugar como consecuencia de que mientras el mercado de bienes ajusta lento, el mercado financiero lo hace de modo instantáneo. Así, generado el exceso de oferta de dinero, los individuos se agolpan en el mercado financiero a buscar moneda extranjera, mientras que la generación de divisas es lenta, motivo por el cual, el tipo de cambio salta mucho más que proporcionalmente hasta que los mercados se vayan equilibrando. En otros términos, no tiene sentido hablar de passthrough, ya que de modo inexorable el nivel de precios va a converger hacia la PPP.
Siguiendo la misma lógica, cuando se genere un exceso de oferta en el mercado de dinero y que el mismo se manifieste en un exceso de demanda en el mercado de divisas, entonces, dado que el dólar es un activo financiero subirá primero, luego lo seguirán el precio de los bienes transables, luego los precios mayoristas, a continuación, los precios minoristas y por último subirán los salarios (motivo por el cual la devaluación es tan impopular). En definitiva, la relación causal sigue siendo desde la cantidad de dinero hacia los precios y esta historia también puede ser dueña de la evidencia empírica sobre la que se basa la idea del passthrough. Sin embargo, hablar de passthrough es sinónimo de teoría económica de muy mala calidad, ya que al suponer que una relación causal que vaya del tipo de cambio al nivel de precios implica estar trabajando con una teoría del valor objetiva. Por lo tanto, mal que les pese, están equivocados, ya que esa forma de pensar el análisis económico la superó en 1871 con la obra de Carl Menger, quien desarrolló la teoría subjetiva del valor en paralelo a William Stanley Jevons y León Walras.
Naturalmente, puede que su corazón no haya quedado anclado en un economista clásico y que la base de su error venga fechado en el año 1936, cuando John Maynard Keynes decide destruir todo el marco analítico wickselliano (motivo por el cual tuvo a la profesión discutiendo tonterías hasta 1972) y decide de modo ad-hoc volver a la teoría objetiva del valor.
Si no le gusta el argumento de Hume-Cantillon, ni el basado en la teoría del valor, ahora le propongo uno de equilibrio general. Si desarrollamos los microfundamentos completos de un modelo de equilibrio general, las funciones de exceso de demanda de cada uno de los “n” bienes de la economía depende de los “n” precios de la economía. A su vez, si se le suma el mercado de dinero acorde a la descripción hecha en la primera parte de la nota, ello implica que tenemos un sistema de “n+1” ecuaciones homogéneas de grado cero (esto es, dependen de los precios relativos). Por otra parte, Tomando el dinero como numerario (la unidad de cuenta), por Ley de Walras sabemos que si “n” mercados están en equilibrio el restante también lo estará y será posible determinar “n” precios relativos y como están en términos de dinero, los precios en cuestión son los precios monetarios. A su vez, este sistema puede decirse que tiene como variables exógenas: las preferencias, la tecnología, las dotaciones y la cantidad de dinero. Nótese que la idea del passthrough tiene un grave problema, ya que el precio de la moneda extranjera en el sistema de equilibrio general es endógeno mientras que acorde a la visión de muchos economistas locales, el precio de la moneda extranjera es exógeno y ello determina al resto de los precios. Esto es, si es cierto que usan modelos de equilibrio general como se jactan, no existe el passthrough, ya que implica que el precio de la moneda extranjera sea una variable endógena y exógena a la vez. Inconsistencia lógica detectada. Fin del debate.
5. Reflexiones Finales: Menger Vigila A lo largo de los distintos apartados se demostraron un conjunto de aspectos vinculados a la teoría monetaria que son de vital importancia a la luz de analizar y entender de modo correcto la política llevada a cabo por el BCRA. En primer lugar, hemos derivado la base de la demanda de dinero como una demanda derivada del mercado de bienes. En función de dicho resultado hemos demostrado la naturaleza monetaria de la inflación y asociado a dicho resultado hemos demostrado la invalidez teórica del passthrough, al tiempo que dejamos en claro que su fortaleza empírica no es más que un espejismo estadístico que se resuelve dentro del marco de la teoría monetaria de la inflación cuando anexamos en el análisis el efecto Hume-Cantillon.
Finalmente, y a la luz de la teoría subjetiva del valor queda una reflexión adicional sobre la base del principio de imputación de Menger. En dicha teoría, a diferencia de la objetiva donde los costos determinan los precios, el principio de imputación señala que son los precios los que determinan los costos, mientras que los precios vienen dados por las preferencias, la escasez (tecnología y dotaciones), lugar y tiempo.
En función de todo lo anteriormente señalado, supongamos que tenemos dos bienes A y B. Ahora, por algún motivo, se produce un aumento de la demanda del bien A en desmedro del bien B. Consecuentemente el precio relativo de A respecto a B debe subir, esto es, el precio de A subirá y el precio de B caerá. Así, el gasto en el bien A aumentará y por ende el gasto en B caerá, lo cual empujará el precio de B a la baja. Ahora bien, si ahora aparece el Banco Central y considera que el precio de B no caerá y eso generará una caída en el nivel de actividad, lo que hará es emitir dinero tal que el precio de B no caiga, aunque ello hará que el precio de A suba más que proporcionalmente hasta alcanzar el precio relativo del nuevo equilibrio. Por ende, para que haya inflación es necesario que haya por parte del Banco Central una convalidación monetaria.
Puesto, en otros términos, si no hay convalidación monetaria el nivel de precios no cambiará y todo es una cuestión de precios relativos. Es más, supongamos que, ante la suba del precio de A, los vendedores del bien B quieren subir el precio, les cuento que a la vuelta de la esquina los espera Menger para decirles que por el principio de imputación no podrán vender sus productos y se quedarán con los galpones lleno de mercadería, bajando la rotación del activo y destruyendo el retorno del mismo. Tarde o temprano, salvo que sean masoquistas aprenderán. Ahora llame al bien A dólar y al bien B resto de los bienes. La historia se cuenta sola: ante cambios de precios relativos sin convalidación monetaria no se genera inflación.
¿Por último, porque los individuos siguen creyendo que la suba del dólar hace subir los precios? Básicamente porque durante 90 años han acertado. Salvo durante el período de la Ley de Convertibilidad, cada vez que subió el dólar luego subieron los precios. Y para colmo, durante la Convertibilidad, donde el tipo de cambio estaba fijo no hubo inflación. Por ende, alguien no entrenado en economía monetaria puede sufrir los efectos sensoriales de la correlación espuria, del mismo modo que puede llegar a creer que cuando muchas personas se ponen el traje de baño traerá el verano. Sin embargo, sería de esperar que una persona que ha pasado por lo menos cuatro/cinco años estudiando economía e incluso con uno o más estudios de posgrado, doctorado y posdoctorado, sumado a una gran cantidad de años de experiencia en el negocio profesional no tendría que caer en este tipo de errores propios de un amateur, fácilmente corregibles si se suma en el análisis la variación de la cantidad de dinero. Si consideramos el caso argentino y su adicción al déficit fiscal por parte de la casta política, no sólo será posible explicar las cataratas de defaults, suba de impuestos y emisión monetaria, que en el último caso generó un desastre inflacionario, cuya otra cara de la moneda es haber destruido cinco signos monetarios y quitarle trece ceros a la moneda. Por el bien de los argentinos deseo que asimilen la lección. Que D”S bendiga a los argentinos. Y que las Fuerzas del Cielo nos acompañen.
