Escriben Zsolt Darvas y Jeromin Zettelmeyer / F&D FMI – Muchas economías avanzadas muy endeudadas se enfrentan a un sombrío panorama fiscal. Con las políticas actuales, los coeficientes de deuda pública de países como Bélgica, Francia, Estados Unidos y el Reino Unido se deteriorarán en las próximas dos décadas. Aún tienen margen para endeudarse, pero con límites.

Hasta ahora, los mercados financieros han sido piadosos, pero las sacudidas recientes hacen pensar que podrían tornarse más susceptibles a noticias negativas acerca de las perspectivas fiscales o económicas. Es posible que impongan tasas de interés más altas incluso a países con mercados de bonos públicos muy líquidos, haciendo mucho más difícil la tarea de reducir la deuda.

El aumento de la productividad impulsado por la inteligencia artificial quizá frene un poco el avance de los coeficientes de deuda y reduzca la escala del ajuste necesario. Pero no se sabe a ciencia cierta cuál sería la magnitud de este efecto ni el momento en que se produciría. El envejecimiento de la población y las mermas del crecimiento debidas a la fragmentación del comercio y la incertidumbre política son factores que tiran en sentido opuesto.

¿Qué se necesita para estabilizar los coeficientes de deuda? En un estudio reciente con Gonzalo Huertas y Lennard Welslau, evaluamos el ajuste fiscal necesario en las economías de la Unión Europea (UE), Estados Unidos y el Reino Unido. Recurrimos a pronósticos de crecimiento oficiales y proyecciones de mercado de tasas de interés, tipos de cambio e inflación, y combinándolos con shocks simulados generamos distribuciones de probabilidad para futuros coeficientes de deuda en distintos escenarios del saldo primario, que excluye los pagos de intereses por la deuda.

Consideramos un horizonte de 20 años a partir de 2024 y lo dividimos en dos períodos. En el primero, de siete años, los gobiernos elevan el saldo primario hasta un nivel que garantiza la sostenibilidad de la deuda. En el siguiente período, de 13 años, los gobiernos mantienen el saldo primario constante, excluyendo las variaciones del gasto provocadas por el envejecimiento de la población. El objetivo era garantizar una probabilidad del 70% de que la magnitud del ajuste fiscal en el primer período fuera suficiente para estabilizar el coeficiente de deuda en los últimos cinco años del horizonte de 20 años.

Hallazgos dispares

Por el lado positivo, el saldo primario a largo plazo necesario no es exageradamente elevado en muchos de los casos. Por ejemplo, es del 1,3% del PIB en los casos de Estados Unidos y Francia, del 1,8% en los casos de Bélgica y el Reino Unido, y del 2,5% en el caso de Italia. Pero por el lado negativo, los cuantiosos déficits registrados en 2024 acarrean la probabilidad de que se precisen ajustes importantes. Alrededor de una docena de países necesitan ajustes de más del 3% del PIB; cinco de ellos —Estados Unidos, Francia, Polonia, la República Eslovaca y Rumanía— necesitan ajustes del 5% con respecto a 2024.

En teoría, casi todos los países de la UE tienen previsto realizar ajustes para estabilizar el coeficiente de deuda. Pero varios de ellos emplean supuestos macroeconómicos más optimistas que los de la metodología común de la UE. El plan de Alemania, por ejemplo, contempla una inflación y un crecimiento mayores que los de los pronósticos de los expertos. Si el crecimiento y la inflación efectivos resultan ser menores, el déficit y la deuda de Alemania se situarán muy por encima de lo que proyecta el país.

Además, los pronósticos de la Comisión Europea y el FMI hacen pensar que los países con las mayores necesidades de ajuste probablemente no adopten las medidas requeridas para estabilizar sus niveles de endeudamiento. Esto acrecienta las dudas acerca de la probabilidad de que se realicen estos ajustes.

Antecedentes históricos

Es poco probable que Estados Unidos y varias otras economías avanzadas realicen los ajustes fiscales necesarios para estabilizar la deuda en el mediano plazo, pero quizá lo hagan más adelante. Para determinar cuán probable es que esto suceda, analizamos antecedentes históricos: con qué frecuencia alcanzaron los países el saldo primario necesario, cuál fue el período más largo en que se mantuvo ese saldo, y con qué frecuencia efectuaron el ajuste necesario dentro de un período de siete años.

Observamos que los saldos primarios en los niveles necesarios para estabilizar la deuda en varias economías avanzadas fuertemente endeudadas son poco frecuentes, como también lo son los considerables ajustes que se necesitan para alcanzar esos niveles desde las posiciones fiscales corrientes. Francia, por ejemplo, necesitaría un superávit primario del 1,3% del PIB para estabilizar su deuda, algo que ha sucedido apenas seis veces en cinco decenios. Eso no quiere decir que los ajustes sean imposibles, pero sí hace pensar que serán difíciles y que probablemente lleven más tiempo que los siete años que contemplan las reglas fiscales de la UE.

Algo que puede alentar a las autoridades de estas economías es la transformación que han experimentado los que otrora se consideraban los eslabones débiles de la zona del euro. En 2024, Grecia registró un saldo primario del 4,0%, teniendo en cuenta los altibajos del ciclo económico, es decir, muy por encima de lo necesario para estabilizar la deuda. Portugal necesita un ajuste leve de tan solo el 0,5% del PIB. El ajuste del 1,9% del PIB que precisa Irlanda es moderado, y el coeficiente de endeudamiento del país, del 39% del PIB, es excepcionalmente bajo, y se sitúa muy por debajo del 122% de Estados Unidos y el 101% del Reino Unido.

¿Cómo es que países que atravesaron graves crisis fiscales hace 15 años hoy han pasado a ser ejemplos de disciplina? Después de la crisis financiera mundial de 2008, los mercados financieros llevaron a esos países al borde del colapso, obligándolos a aceptar programas de préstamo de la UE y el FMI. Pese a las fallas en su diseño, el ajuste fiscal y las reformas estructurales esenciales de estos programas ponen a las economías en la senda hacia el crecimiento sostenible una vez más. El ajuste fue duro y, en el caso de Grecia, muy prolongado, pero terminó por surtir efecto.

Los resultados hablan por sí mismos. Con un crecimiento medio anual de entre el 3,1% y el 4,2% en 2022–25, los tres países superaron el ritmo del 2,6% de Estados Unidos.

La moraleja es que la disciplina fiscal y las reformas estructurales —junto con la reestructuración de la deuda pública y privada cuando sea insostenible— a la larga rinden fruto. No debe llamar la atención entonces que estas reformas y reestructuraciones no hayan sido impelidas por fuerzas políticas internas sino que más bien hayan sido impuestas por la presión del mercado.

Reconocer los riesgos

La pregunta es cómo realizarán el ajuste los países esta vez. Hay varias posibilidades.

Lo óptimo sería combinar la reforma a favor del crecimiento —lo que incluye poner en marcha el programa de mercado único en la UE descrito en el informe Draghi— con profundas reformas de la seguridad social y el sistema de pensiones. Por añadidura, se podrían reorganizar los sistemas tributarios a fin de captar ingresos sin desincentivar el crecimiento. Esto último es especialmente pertinente para Estados Unidos, el único país de la Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos que no tiene un impuesto al valor agregado.

Desafortunadamente, esta opción es la más complicada desde el punto de vista político. Una ruta más realista hacia la consolidación fiscal consiste en lograr un nuevo liderazgo político que ponga por delante la disciplina fiscal pero no necesariamente una reforma de gran calado. Italia es un ejemplo. Aleccionados por el desastre que se logró esquivar a comienzos de la década de 2010, los gobiernos italianos de diferentes vertientes políticas han mantenido los presupuestos en general bajo control. El coeficiente de endeudamiento de Italia, de alrededor del 135% del PIB, no deja de ser elevado, pero el saldo primario ajustado en función del ciclo es del 0,3% del PIB, es decir, mucho más saludable que los de Bélgica, Francia o el Reino Unido.

Una escalada repentina de los costos de endeudamiento que provoque tensiones por sobreendeudamiento podría desembocar en un aterrizaje brusco. Al aumentar la deuda, las tasas de interés también podrían subir, y los mercados podrían tornarse más susceptibles a noticias que pongan en entredicho la sostenibilidad fiscal. Los gobiernos podrían recurrir a estrategias de represión financiera —por ejemplo, alentar a los bancos o instituciones nacionales a absorber más deuda pública—, pero tales medidas tienen límites. Una inflación sorpresiva podría aliviar temporalmente las presiones fiscales, pero una inflación persistentemente más alta podría a la larga elevar las tasas de interés nominales.

Esperemos que las autoridades reconozcan estos riesgos y reaccionen a tiempo para evitar tal situación.

ZSOLT DARVAS, es investigador principal en el centro de estudios económicos Bruegel.

JEROMIN ZETTELMEYER, dirige el centro de estudios económicos Bruegel.