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Devaluar sin devaluar, pero con costos

Un informe de Ecolatina muestra que en el marco de un acercamiento en las negociaciones con el FMI para recalibrar las metas del programa, destrabar el desembolso pendiente (USD 4.000 M) y obtener un adelanto en los desembolsos, el Gobierno anunció anoche una serie de medidas de carácter cambiario y fiscal.

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Un informe de Ecolatina muestra que en el marco de un acercamiento en las negociaciones con el FMI para recalibrar las metas del programa, destrabar el desembolso pendiente (USD 4.000 M) y obtener un adelanto en los desembolsos, el Gobierno anunció anoche una serie de medidas de carácter cambiario y fiscal.

Las decisiones se oficializan esta mañana mediante decretos publicados en el Boletín Oficial y resoluciones de organismos competentes que se publicarían en breve.

A continuación, presentamos una síntesis y análisis de sus principales motivantes, objetivos e implicancias. Finalmente, examinaremos cómo se inscriben estas medidas en medio de las negociaciones con el FMI.

Medidas

1) Impuestos a las Importaciones (Impuesto País)

a. Bienes. Se generaliza el Impuesto País al 7,5% para todos los bienes. No se aplica si se paga con dólares propios.

     • Se incluyen los ingresos a Zona Franca y Área Aduanera Especial de Tierra del Fuego.

     • Se excluyen: (i) Medicamentos y material para combatir el fuego; (ii) Suntuarios, que ya pagan el 30%; (iii) Combustibles, lubricantes, bienes vinculados a la generación de energía(iv) Insumos y bienes intermedios vinculados a la canasta básica alimentaria(v) Importaciones Temporales. Importaciones que generan exportaciones [1].

b. Servicios. Se generaliza el Impuesto País al 25% para todos los servicios. No se aplica si se paga con dólares propios.

     • Se excluyen: (i) Fletes (alícuota del 7,5%); (ii) Salud y Educación, y; (iii) Recitales, que ya pagan el 30%.

2) Ampliación del dólar Economías Regionales”. Hasta el 31 de agosto estas exportaciones (cerca de 120 categorías) podrán liquidarse a un dólar de $340 (13% más alto que los $300 actuales). El Gobierno espera una liquidación de USD 2.000 M. La novedad relevante es que se incluirá al maíz. No abarcará a la soja: el “dólar soja 4.0” se implementaría luego de agosto.

3) Simplificación Cambiaria. Equiparar el valor del “dólar solidario/ahorro” con el del “dólar tarjeta/turista”: se unifican al 30% de Impuesto PAIS + 45% de Percepción IIGG, manteniendo el “dólar Qatar” para consumos superiores a los USD 300 mensuales.

¿En qué contexto se inscriben las medidas anunciadas?

A menos de un mes de las elecciones PASO -y en medio de las negociaciones con el FMI- el principal objetivo del Gobierno se mantiene intacto de cara a la necesidad de sostener su competitividad electoral: evitar un escenario disruptivo (crisis) asociado a un salto discreto y desordenado del tipo de cambio oficial que genere una espiralización inflacionaria, un deterioro mayor en los ingresos reales y una contracción aguda de la actividad económica que impacte en el empleo, en el marco de una compleja situación social.

Ahora bien, como venimos señalando el shock a la oferta de USD que genera la sequía (- USD 20.000 M), sumado al exceso de demanda de divisas que induce el atraso cambiario y la elevada brecha; reservas netas en la zona de los – USD 7.900 M (alrededor de USD -4.000 M obedecen al retraso en el desembolso previsto del FMI), acumulando 7 semanas de ventas netas en el MULC; el desincentivo a liquidar y el exceso de oferta de pesos vigente elevan los riesgos de una corrección cambiaria abrupta. Este es el principal foco de preocupación del esquema de política económica del Gobierno.

Como si esto fuera poco, se suman las habituales presiones cambiarias en la víspera electoral, y comienza a transitarse un segundo semestre históricamente desfavorable para la necesidad de recomponer reservas: en los últimos 12 años el BCRA promedió ventas en el MULC por más de USD 2.200 M en el lapso Julio-Diciembre.

Como hemos destacado, sin posibilidad de acceder al financiamiento internacional o al prestamista de última instancia para suavizar este impacto transitorio, el Gobierno se vería forzado a apelar a diversas medidas de urgencia buscando mitigar el shock y construir un “puente” de dólares hasta las elecciones.

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Sumado a un mayor empleo de yuanes en las importaciones y al crecimiento del crédito comercial de importadores, el Gobierno continuaría alterando la naturaleza de su estrategia cambiaria: para acotar el exceso de demanda de divisas, se irían ampliando y extendiendo los desdoblamientos sectoriales (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (“dólar soja/agro”) -a fin de adelantar la liquidación de divisas, a costa de comprometer la oferta a futuro y generar impactos en los precios- como para las importaciones (“dólar Qatar”, “dólar Coldplay”), haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior.

“Devaluar sin devaluar”, pero con costos

La idea detrás de estas medidas es “devaluar sin devaluar” o “devaluar en cuotas”, aplicando devaluaciones fiscales que acentúan el esquema de segmentación del mercado cambiario y la práctica de tipos de cambio múltiples.

¿A qué apuntan? Al procurar desincentivar las importaciones e incentivar las exportaciones, se busca (1) reducir el exceso de demanda de divisas -a un tipo de cambio “barato”- en el mercado cambiario a fin de frenar el drenaje de reservas del BCRA y evitar el “mal mayor” (devaluación discreta del dólar oficial); (2) ambas medidas ofrecen el beneficio de una mayor recaudación vía derechos de exportación y por el impuesto PAIS que colaboraría en el esfuerzo fiscal necesario para cumplir con la necesaria reducción del déficit fiscal tras un primer semestre que mostró un déficit creciente.

¿Cuáles son los riesgos o costos colaterales? (1) Mayores presiones inflacionarias. Si bien el impacto es menos generalizado que el de convalidar un saldo discreto del tipo de cambio oficial, la incidencia sobre los precios domésticos no será inocua: extender el “dólar agro” a cereales como el maíz implica encarecer un insumo relevante del sector engordador de pollos y cerdos y de los feedlots, mientras que aplicar un impuesto a las importaciones (aumentar el costo de reposición) significa encarecer bienes e insumos utilizados en procesos productivos o consumos finales de la economía, lo que genera un traslado a los precios internos.

(2) Otro efecto colateral es el que sufren aquellos importadores que tomaron una cobertura en dólar futuro o con instrumentos dollar linked, que ajustan bajo el dólar oficial (A3500). En consecuencia, para un importador que tenía un contrato a futuro -que le brinda una especie de “seguro” ante el caso de una devaluación-, la cobertura perdería efectividad ante el súbito encarecimiento de su actividad: su cobertura seguiría siendo por el dólar oficial de $270, pero a los efectos de continuar con su actividad comercial deberá comprar los dólares entre $290 (bienes) y $340 (servicios).

¿Cómo sigue el acuerdo con el FMI?: un Fondo más duro de lo esperado

Esos anuncios son parte fundamental de la negociación con el FMI y deben entenderse en ese marco como un acercamiento entre las partes. En la semana se conoció un informe que suele publicar el FMI en forma anual (External Sector Report). Dentro de sus más de 100 páginas se evalúa que el nivel de atraso del tipo de cambio real de Argentina se encontraría entre el 15% y el 25% (según distintos modelos), sugiriendo -entre otras políticas- la eliminación de restricciones cambiarias (unificación) y de las prácticas de tipos de cambios múltiples, acompañada por una consolidación fiscal.

¿Fue un mensaje dirigido al Gobierno? Creemos que no -es más, algunas de las recientes medidas apuntan en sentido contrario- pero que sí reflejan el espíritu de las posibles demandas que el Fondo le estaría haciendo al Gobierno.

El Gobierno esperaba poder cerrar el viernes pasado las negociaciones para llegar a un acuerdo sobre la quinta revisión del programa con el FMI y, ante todo, poder destrabar el desembolso pendiente por USD 4.000 M, frente a la novedad de que las metas fueron incumplidas tanto en el primer trimestre como en el segundo.

La importante demora en la resolución de este conflicto parece indicar que las negociaciones se han ido tensando, con un FMI que ha ido endureciendo su posición -quizá al mayor nivel desde la firma del acuerdo el año pasado- y un potencial adelanto de desembolsos que quedó en el centro de la discusión frente a los condicionamientos que estaría imponiendo el organismo.

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Estos últimos buscarían responder a la siguiente pregunta: ¿Qué medidas se tomarán para garantizar el cumplimiento de las metas en lo que resta del año?, partiendo de los importantes desvíos (sobre todo en el segundo trimestre) registrados en lo que va del año. Los recientes anuncios apuntan en este sentido.

Asimismo, dado que algunas de las medidas dirigidas a evitar el “mal mayor” implican acrecentar las distorsiones hacia adelante y/o distribuir parte de los costos con la próxima administración, creemos que resulta relevante que el organismo no sólo tiene en mente el presente programa, sino también la necesidad de una eventual formulación de un nuevo programa con el próximo gobierno.

Este domingo el FMI y el Ministerio de Economía comunicaron oficialmente que se finalizaron “los aspectos medulares del trabajo técnico” entre ambas partes, acordando los “objetivos y parámetros centrales que serán la base para un Staff Level Agreement (SLA) que se espera finalizar en los próximos días para luego avanzar hacia la revisión del programa”, habiendo reconocido el fuerte impacto de la sequía sobre las exportaciones y los ingresos fiscales. Al respecto, el ministro Massa declaró anoche que el SLA sería dado a conocer esta semana.

Con todo, lo más relevante era dar la señal lo más pronto posible de que hay acuerdo para despejar la incertidumbre en el muy corto plazo -la cual ha dado lugar a una mayor toma de cobertura por parte de los agentes económicos- y evitar un mayor estrés sobre la brecha, las expectativas de devaluación y, por consiguiente, sobre los precios.

Por otra parte, si bien el anuncio del acuerdo con el staff es un elemento muy importante para descomprimir la situación, el timing también es relevante, dado que la aprobación del desembolso del board suele demorarse entre 15 y 20 días luego del SLA. Dado que el board se tomará un receso entre el 31 de julio y el 11 de agosto, el desembolso efectivo quedaría pendiente para después de las PASO. ¿Podría haber reunión extraordinaria del board la semana que viene?

Reiteramos que aún resta que el board del FMI apruebe la llegada del desembolso pendiente por USD 4.000 M relativo a la revisión de las metas del primer trimestre. Argentina debe girarle al organismo USD 2.600 M a fin de mes y otros USD 800 M a inicios de agosto (que podrían abonarse a finales de mes) frente a un stock de DEG actualmente en 0.

Esto podría forzar a volver a utilizar nuevamente yuanes (ya se utilizaron cerca de USD 3.500 M, incluyendo el pago al FMI de finales de junio). Sin embargo, eso acotaría el poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario.

A este respecto, Sergio Massa sostuvo anoche que con el FMI se acordó un desembolso importante para agosto y otro tanto para noviembre, sin dar mayores precisiones hasta que esto sea comunicado oficialmente por el organismo. Esto podía indicar que se abre la alternativa de posponer el pago de USD 2.600 M para calzarlo con el desembolso, algo que ya ha sucedido en el pasado.

Destrabando los USD 4.000 M, Argentina podría cubrir la mayor parte de los pagos hasta septiembre, inclusive (USD 4.300 M), previo a las elecciones Generales.

—–

[1] Las importaciones temporales del Decreto 1330/2004 y Decreto 688/2002 (esquema RAF) de automotrices quedan fuera del alcance del Impuesto PAIS en la medida de que el “pago” de la importación se efectúa luego del “cobro” de la exportación relacionada y/o prefinanciación o anticipo con fondos propios.

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