El análisis de la consultora Ecolatina sobre la cuarta revisión del acuerdo con el FMI y lo que viene

1. Aprobación de las metas del 4T y apoyo al giro pragmático

En línea con lo esperado, las autoridades argentinas y el personal técnico del FMI llegaron a un acuerdo sobre la cuarta revisión del programa EFF. El entendimiento estará sujeto a la aprobación del Directorio Ejecutivo del FMI, que se espera se reúna en las próximas semanas.

Una vez obtenida la conformidad del Board, Argentina tendrá acceso al desembolso de USD 5.300 M (DEG 4.000 M) por parte del FMI, de los cuáles estimamos que cerca de USD 1.700 M podrán sumarse a las Reservas Internacionales Netas (RIN) para acercarse al cumplimiento de la meta del 1T.

Apoyando el giro pragmático iniciado en agosto con la asunción de Massa en Economía, el organismo comunicó que todas las metas (criterios de desempeño cuantitativo) se cumplieron con cierto margen:

• El déficit fiscal primario alcanzó 2,3% del PIB, sobrecumpliendo la meta del 2,5%, en particular debido al continuo sólido control del gasto y las acciones para mejorar la focalización de los subsidios y la asistencia social;

• Las RIN -bajo el criterio del FMI- aumentaron en USD 5.400 M en el año, superando la meta de +USD 5.000 M, debido a mejoras en la balanza comercial y un importante apoyo de organismos financieros internacionales;

• Si bien no se mencionó en el comunicado, también fue cumplida la meta de asistencia monetaria directa del BCRA al Tesoro (terminó en 0,7% del PIB).

2. Se flexibiliza la meta de Reservas, pero se refuerzan las exigencias

El FMI se muestra más flexible respecto a la meta de acumulación de RIN, pero por otro lado exige sólidos esfuerzos para sostener la estabilidad macroeconómica, enfrentar la aceleración inflacionaria y garantizar el logro de los objetivos subyacentes del programa.

Aquí se destacan 2 principales mensajes:

• Frente al desplome que sufrirán las exportaciones agrícolas, el FMI reconoce -parcialmente- el fuerte impacto de la sequía y las heladas, que se sufrirá principalmente en el 1T, contemplando asimismo el ahorro que significarán los menores precios de la energía con relación a 2022. Según los trascendidos, avalaría recortar la meta de finales de marzo (-USD 3.000 M), pero menos para diciembre (-USD 2.000 M).

Esto implica que el Gobierno debe seguir haciendo esfuerzos actualmente para llegar a la meta del 1T, pero también deberá redoblar el empeño desde abril para seguir acumulando sobre ese nivel. En este sentido, la necesidad de acumulación entre abril y diciembre sería ahora más exigente que antes: previamente, se debían sumar +USD 4.300 M en dicho lapso, mientras que ahora serían +USD 5.300 M. Cabrá esperar ver cómo quedarán establecidas las metas tras la aprobación del Board.

• En el plano fiscal, el FMI se hizo eco de la reciente aprobación en el Congreso de la nueva moratoria previsional, dejando entrever que no convalidará ningún desvío expansivo permanente respecto a la trayectoria de consolidación fiscal acordada previamente, por lo cual exigirá medidas que compensen el impacto permanente (no sólo este año) de la medida.

En síntesis, en medio de un ambiente de negociación que se percibe tenso, el FMI transmite que se acuerda un punto medio: no convalida todo el impacto de la sequía, pero tampoco “nos empuja al abismo”, y en el medio exige una mayor disciplina: terminar con la recompra de deuda con reservas, restringir lo que tenga que restringirse aún a costa de la actividad económica y no moverse un ápice en el plano fiscal, por lo cual el Gobierno deberá mostrar cómo hará este año (y los que vienen) para continuar reduciendo el déficit fiscal a pesar del impacto intertemporal de la moratoria sobre los niveles de gasto.

3. El mayor problema no es la meta, sino el nivel de reservas

La meta de acumulación de reservas seguirá siendo -a todas luces- la más desafiante. Si bien la flexibilización para el cumplimiento de la meta del 1T (-USD 3.000 M) aumenta la probabilidad de alcanzarla, posiblemente sea insuficiente. El stock de reservas netas -criterio FMI- ya perforó los USD 1.500 M, por lo que, aún contemplando los cerca de USD 1.700 M que podrían sumarse cuando llegue el próximo desembolso del FMI, el Gobierno necesitaría aún sumar unos USD 1.600 M. Esta exigencia tiene lugar frente a un BCRA que en lo que va de marzo lleva vendidos cerca de USD 750 M en el MULC (+USD 400 M esta semana).

Ahora bien, al margen de la meta, lo que más preocupa es el nivel actual y futuro que se prevé para las reservas netas, el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado cambiario (defendiendo una cotización determinada). En este marco, la estrategia cambiaria de mantener al crawling peg como alternativa a convalidar un salto discreto del tipo de cambio estará en constante tensión, en un año en que, sumado a la marcada merma en las exportaciones agrícolas, el financiamiento del FMI será negativo por primera vez desde 2018, la no-corrección del atraso cambiario seguirá fomentando un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario y donde la deuda con importadores tendrá menos margen para seguir creciendo.

4. Destacados de la aprobación del staff del FMI

A continuación, una síntesis de los principales puntos que dejó el comunicado del FMI y lo transmitido por el Ministerio de Economía.

a) “Frente de los Dólares”

• Flexibilización de la meta de acumulación de reservas. Aún sin confirmación por parte del FMI, Economía comunicó que la meta del 1T se recortaría en cerca de USD 3.000 M: a finales de marzo el stock de RIN debería sumar cerca de USD 4.800 M, en lugar de los USD 7.800 M previos. Por otro lado, para todo 2023 la meta se relajaría en casi USD 2.000 M (pasaría de USD 12.100 M a USD 10.100 M);

• Aval al “dólar soja” y otros tipos de cambio diferenciales. Si bien el FMI no puede darle un respaldo directo por tratarse de una medida que va contra sus normas, el equipo económico hizo saber que se habilita la posibilidad de implementar “mecanismos de aumento de la competitividad externa” (“dólar soja”, “dólar Malbec”) como medidas temporarias para robustecer el nivel de reservas;

• No a la intervención en los dólares financieros. Se plantea la no utilización de reservas ni la emisión de instrumentos de deuda externa de corto plazo para intervenir en el mercado cambiario paralelo;

• Financiamiento de multilaterales. Se promueve el mayor financiamiento de organismos multilaterales y bilaterales.

b) “Frente de los Pesos” 

• Mantiene meta de déficit fiscal primario de 1,9% del PIB para 2023. Para lograrlo, se recomienda acelerar la segmentación de los subsidios energéticos, mejorar la focalización de la asistencia social, continuar con la contención del gasto primario y propender hacia una mejor priorización del gasto de capital (además de buscar priorizar la inversión en infraestructura y el gasto social);

• Costos de la “imprevista moratoria previsional”. Haciéndose eco de la reciente aprobación en el Congreso de una nueva moratoria jubilatoria, el FMI señaló que deberán tomarse medidas tempranas y decididas para abordar de manera sostenible los costos fiscales de la aprobación imprevista de la moratoria de pensiones para asegurar los objetivos fiscales para este año y los próximos;

• Apoyo a la estrategia de financiamiento. Apoyando la gestión de la deuda en pesos que lleva adelante el Tesoro, el Gobierno señala que se habilita la posibilidad de fomentar canjes al interior del Estado para fortalecer el mercado de deuda en Pesos y mejorar los perfiles de vencimientos;

• Mantiene meta de adelantos transitorios del BCRA en 0,6% del PIB (hasta el momento el Tesoro no los ha utilizado).

• El BCRA seguirá buscando mantener las tasas de interés reales en terreno positivo.

About The Author