Pases al Tesoro

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La consultora Ecolatina hace foco en la estrategia cambiaria-monetaria de Javier Milei.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Mediante la instrumentación de una serie de nuevas medidas, el BCRA pavimentó una exitosa redirección de liquidez de Pases hacia títulos de renta fija del Tesoro e instauró a las LECAPs como la nueva tasa de interés de referencia de corto plazo. En este marco, Finanzas obtuvo un abultado financiamiento neto positivo en su última licitación y el Tesoro anunció un superávit financiero en abril por cuarto mes consecutivo, algo que no ocurría para un primer cuatrimestre desde el 2008.

Si bien el rediseño de la estrategia encamina el saneamiento del balance del BCRA, también refuerza la dependencia del esquema monetario-financiero sobre el ancla fiscal y añade nuevos riesgos para tener en cuenta. En concreto, ahora la consolidación de una trayectoria superavitaria del Tesoro no sólo será necesaria para absorber liquidez, sino también para evitar ruidos en materia de cumplimiento de las obligaciones de las LECAP, lo cual podría afectar los balances del sistema financiero.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 750 M; 2) La brecha, aunque al alza, se sostuvo en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial. Adicionalmente, el BCRA adjudicó VN USD 34 M de la Serie 3 del BOPREAL y anunció que la próxima semana se abrirá una nueva subasta por el remanente de VN USD 60 M.

En este marco, el BCRA y el Tesoro avanzaron nuevamente tándem en línea a la estrategia monetaria-financiera desplegada desde el cambio de Gestión e introdujeron una serie de nuevas medidas:

1) Nuevo recorte de tasas. Se redujo la Tasa de Política Monetaria de referencia en otros 10 puntos básicos, situándola en la zona de 40% TNA (3,3% tasa nominal mensual).

2) Nueva regla de intervención en el mercado secundario. La autoridad monetaria dejó sin efecto la regla de intervención anterior, la cual implicaba asegurar un bid para una serie de títulos, para comenzar a intervenir en función de las decisiones discrecionales que tomen las autoridades.

3) Siguen los putsSe ofrecieron puts para los instrumentos ajustables CER ofrecidos en la licitación del Tesoro en la jornada de ayer y, al igual que las últimas oportunidades, sólo podrán ser ejercidos con un mes de antelación a su vencimiento. De este modo, dado que las entidades financieras tienen limitada su exposición de tenencia de bonos del sector público, los puts seguirán permitiendo la exclusión de estos límites.

4) Redireccionamiento a LECAP y nueva referencia de tasa. Las LECAPs también podrán ser excluidas de los límites al riesgo soberano, pero sin la necesidad de ser cubiertas mediante puts y con un monto tope que será igual a la tenencia de Pases al 15/5 que reflejen las diferentes entidades financieras. Así, el BCRA busca reorientar la tasa de corto plazo de referencia hacia estos títulos de renta fija.

En este marco, las medidas abonan a dos objetivos simultáneos. En primer lugar, en un escenario de una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada, la baja de tasas generalizada del sistema permite sostener la licuación de stocks de pesos de la economía. En segundo lugar, se acelera la estrategia de redireccionamiento de liquidez de Pases hacia títulos del Tesoro.

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De esta forma, la licuación de stocks y migración de Pases hacia el Tesoro permiten sanear el balance del BCRA. La contrapartida de la estrategia es justamente depender del desempeño que presente Finanzas en las licitaciones y de un necesario superávit fiscal que permita “destruir” efectivamente el exceso de liquidez circulante.

En este marco, el Tesoro obtuvo un abultado financiamiento neto positivo en la licitación de la jornada de ayer. La adjudicación trepó a $ 11,7 billones sobre vencimientos de $ 3,1 bn, resultado que señala que se alcanzó el resultado deseado en la búsqueda por redireccionar liquidez mediante las diferentes instrumentaciones mencionadas. Para dimensionar, si asumimos que el total adjudicado por LECAPs corresponde a desarme de Pases, el stock (último dato disponible al 15/5) en manos del BCRA se habría reducido cerca de 30% y se situaría en términos reales en su valor más bajo desde finales del 2019.

En cuanto al menú de instrumentos ofrecidos por el Tesoro, el 85% de lo adjudicado correspondió a cuatro letras tasa fija (LECAPs), con tasas mínimas para tres de ellas (por encima del 4% mensual), y con vencimientos en junio, julio, y agosto de 2024, mientras que el remanente se distribuyó entre instrumentos ajustables por CER y atados al tipo de cambio. De esta forma, el Tesoro encamina la estrategia de desindexación del perfil de vencimientos. Asimismo, con el financiamiento neto obtenido anunció que $ 7,63 bn serán destinados a la cuenta que posee Hacienda en el BCRA y el restante a la recompra de títulos del Tesoro en cartera del BCRA.

Ahora bien, ¿cuáles son los riesgos de estas medidas? En primer término, la estrategia descansa de forma casi exclusiva en el ancla fiscal para retirar el sobrante monetario, lo que trae a colación la sostenibilidad del ajuste en curso. En este sentido, se entiende la necesidad del equipo económico por dar señales de compromiso en mantener el sendero superavitario del Tesoro y anticipar los resultados fiscales de abril, que arrojaron un nuevo superávit financiero.

Sin embargo, pese a mostrar un superávit financiero en el primer cuatrimestre luego de 16 años en rojo, la recaudación, fuertemente afectada por el desplome de la actividad, se sostuvo gracias al Impuesto PAIS. Con importaciones por el piso producto de una actividad a la baja, se abre la incógnita de si existirá una reapertura de algunas de las Series del BOPREAL para traccionar los ingresos (recordar que a los BOPREAL se les cargó el Impuesto PAIS). A esto se le suma, desde el lado del Gasto, una serie de deudas con distribuidoras energéticas (cuya cancelación mediante la colocación de un bono aún no se encuentra resuelta) y la sostenibilidad social de un ajuste de magnitud significativa.

No obstante, en lo inmediato el Gobierno contará con un mayor ingreso estacional por Derechos de Exportaciones fruto del ingreso de la cosecha gruesa, pero para “cerrar” el año necesitará la aprobación del Paquete Fiscal y la Ley Bases, que permitirían aumentar los ingresos (recomposición de cuarta categoría de Ganancias, blanqueo, entre otros).

En segundo término, la reorientación de la tasa de interés de referencia añade nuevos riesgos al sistema financiero. ¿A qué nos referimos con esto? La rotación de Pases hacia títulos del Tesoro implica que las entidades financieras cambien “riesgo del BCRA” por “riesgo del Tesoro”, tornando indispensable la consolidación fiscal para evitar riesgos de incumplimiento que deterioren el desempeño y atractivo de estos instrumentos.

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Además, las letras cotizan en el mercado secundario, por lo que cualquier “ruido” que afecte en su cotización impactará en los balances de las entidades financieras, obligando en última instancia al BCRA a intervenir en el mercado secundario para rescatar títulos (de ahí la discrecionalidad) y sostener sus valores, inyectando liquidez y derivando en una reversión de los avances logrados en esta materia. Por caso, uno de estos ruidos podría provenir de una desaceleración inflacionaria menor a la esperada o bien torciendo su rumbo (la renta fija perdería atractivo versus otros títulos, como los ajustables al CER).

Por estas razones, cabe observar con detenimiento los números de inflación de abril. Si bien mostraron avances en la dirección por desinflar la economía (la inflación núcleo se situó en 6,3%, recortando 3,1 puntos respecto a marzo), la misma se dio a fuerza de una nueva postergación de tarifas y combustibles y el sostenimiento de un crawling peg al 2% mensual del tipo de cambio, derivando en una apreciación del 43% desde el 13 de diciembre a hoy.

Como todos los caminos conducen a Roma, justamente dicha apreciación despierta interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la cosecha gruesa. En concreto, la llegada de la cosecha gruesa será vital para el esquema macroeconómico trazado1) Se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, en un contexto de aumento de demanda divisas por importaciones fruto del esquema escalonado de 25% de acceso al MULC; y 2) La llegada despejará, en los próximos meses, los peligros de una mayor nominalidad, ya que convalidará la actual trayectoria cambiaria, despejando expectativas devaluatorias y nutriendo de una oferta mayor a los dólares paralelos que permitirán mantener la brecha cambiaria a raya (recordar que el 20% de la liquidación se vuelca al CCL).

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 751 M. Las compras de la autoridad monetaria se dieron en el marco de una oferta al alza por tercera semana consecutiva y una demanda levemente por encima de la semana anterior. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por un mínimo de -USD 50 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se mantuvo al alza, pero se sostiene en niveles bajos. En números, el dólar blue escaló 7,7% ($1.120), el MEP subió 3,6% ($1.070) y el CCL ascendió +2,3% ($1.104). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 24%, 4,8p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran a la baja en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,3%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante recortaron también 0,3%. Si bien la devaluación esperada para mayo se acerca al 2%, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia cerca del 3,5% mensual.

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