Rispideces en la estrategia monetaria

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El último informe de la consultora Ecolatina hace foco en la política monetaria y el devenir de la economía Argentina.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial. Como aspecto negativo, la demanda por la Serie 3 del BOPREAL no logra repuntar.

Más allá de la dinámica cambiaria, comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera que no estaban presentes en las semanas previas. Consecuentemente, el BCRA buscó anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria en la previa a una licitación del Tesoro. Pese a la profundización de la estrategia, el Tesoro obtuvo un magro resultado y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión.

En este contexto, con un tipo de cambio real apreciándose un 42% a la fecha, el principal desafío del gobierno pasará por alinear las expectativas de los exportadores, importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. En tal sentido, resulta imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 652 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles relativamente bajos pese a una leve suba en las últimas ruedas; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Como aspecto negativo, la Serie 3 del BOPREAL sigue presentando una demanda reducida: se adjudicaron sólo VN USD 113 M en la última licitación. En consecuencia, el BCRA evalúa la posibilidad de dar acceso a empresas que busquen distribuir utilidades y dividendos en las próximas licitaciones.

Más allá de la dinámica cambiaria, comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera que no estaban presentes en las semanas previas. En primera instancia, una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada golpeó a los títulos públicos ajustables por CER (inflación), obligando al BCRA a intervenir en el mercado secundario para sostener sus cotizaciones, lo cual tuvo como contrapartida una mayor emisión monetaria. Si bien buena parte del excedente monetario generado seguramente fue absorbido vía Pases, esto alteró la estrategia monetaria vigente.

Consecuentemente, el BCRA buscó anticiparse al mercado y recortó nuevamente la Tasa de Política Monetaria en la previa a una licitación del Tesoro. En números, la tasa de los Pases pasó de 70% a 60% TNA (5% TEM), siendo este el tercer recorte en lo que va del año y el cuarto desde el cambio de gestión.

¿Cuáles son los impactos de la medida? 1) Produce una baja generalizada en las tasas de interés del sistema; 2) Reduce el carry trade en USD; 3) Sostiene el proceso de reducción real del stock de pesos en la economía frente a la moderación de la inflación; 4) Achica la diferencia entre la tasa de interés y el crawling peg (mantener cierto nivel de spread en necesario para fomentar la liquidación); y 5) Redirecciona liquidez excedente hacia Títulos del Tesoro al reducir el rendimiento de otros instrumentos en pesos.

Pese a la profundización de la estrategia, el Tesoro obtuvo un magro resultado en su licitación y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión. En concreto, logró captar financiamiento por $2,7 bn sobre vencimientos de $2,8 bn. Frente a la mayor complejidad, las autoridades se vieron obligadas a convalidar rendimientos superiores a los del mercado secundario para captar el financiamiento necesario.

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En cuanto a los instrumentos licitados, las LECAP (letras que pagan una tasa efectiva mensual capitalizable mensualmente) explicaron el 63% de lo adjudicado en su camino por reemplazar a los instrumentos del BCRA y desindexar el perfil de vencimientos del Tesoro. El remanente se distribuyó en un 22% a un bono ajustable por CER y el restante a un bono DLK.

Más allá de los interrogantes sobre la sostenibilidad y el horizonte de la estrategia de “licuación” (reducción real) del stock de pesos frente a una tasa real extremadamente negativa, el esquema actual depende principalmente de 2 elementos: la vigencia del CEPO y las expectativas de devaluación.

En cuanto al segundo elemento, en las últimas semanas quedó en evidencia que la dinámica de la brecha cambiaria en el marco del CEPO depende más de los flujos que de los fundamentos macroeconómicos o las novedades político-legislativas. ¿A qué nos referimos con flujos? a) Una demanda reprimida por el apretón monetario, la recesión y el deterioro real de los ingresos (sumado a las restricciones cruzadas MULC-CCL); y b) Una oferta elevada producto del 20% de las exportaciones que se direcciona hacia los USD financieros dado el esquema de dólar blend.

Por tal motivo, sostenemos que el éxito de la estrategia cambiaria-monetaria del Gobierno depende de la liquidación de divisas proveniente de la cosecha gruesa: no sólo se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, sino también la estabilidad de la brecha cambiaria. En números, la liquidación de divisas del agro durante el segundo trimestre suele mostrar un incremento del 60% contra el primer trimestre gracias a la comercialización de la cosecha gruesa.

En este contexto, la suba estacional en la oferta será clave para empalmar una creciente demanda de divisas, donde confluirán el pago del 25% de las compras del mes y las realizadas durante los meses previos. Sin embargo, ciertos elementos podrían atenuar la demanda de divisas:

1) Con una actividad desplomándose, la caída en las cantidades importadas parece no encontrar piso, acumulando un descenso del 20% i.a;

2) El esquema de acceso escalonado establece la posibilidad de acceder al MULC para cancelar pagos, pero no la obligación. Por ende, aparece la oportunidad para importadores de seguir optando por el carry trade mientras siga firme la expectativa de un crawling peg al 2% mensual, haciendo más paulatino el aumento de la demanda. Dicho esto, los pagos por importaciones de bienes representaron el 61% de las compras externas devengadas durante marzo, mostrando un crecimiento respecto a los meses previos (42% en febrero). No obstante, los reducidos pagos realizados generaron un notorio aumento de la deuda comercial por un total de USD 7.615 M para el primer trimestre del año.

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3) Con una brecha contenida y un CCL cercano al TC efectivo importador, no descartamos que algunos importadores hayan optado por volcarse al CCL para saldar sus deudas en el exterior, asumiendo el costo de esperar 3 meses para reingresas al MULC. Este punto no es menor, dado que implicaría una mayor injerencia de los dólares financieros en el proceso de formación de precios y el comercio exterior.

En este marco, la reducción del carry en USD potencia los interrogantes en torno a la llegada y el volumen de la liquidación. Si bien las autoridades podrían ofrecer mayores incentivos a los productores para fomentar la liquidación, la cuestión pasa por las expectativas: el esquema se considerará sostenible siempre y cuando los tenedores de los granos no perciban que puede ocurrir un nuevo salto discreto del TC oficial en el corto plazo. En pocas palabras, frente a una expectativa de devaluación en el corto plazo, no hay incentivo que sea suficiente.

En suma, el principal desafío pasará por alinear las expectativas de los exportadores, los importadores y los diferentes actores del mercado financiero sobre el sostenimiento del crawling peg al 2% mensual. Con un TC apreciándose un 42% desde el 13 de diciembre, se entiende el esfuerzo del equipo económico por dar señales de una desaceleración de la inflación mayor a la esperada, en vista de apaciguar expectativas de un TC real más castigado a futuro. En tal sentido, resultará imprescindible implementar medidas para evitar cambios disruptivos que distorsionen la dinámica del esquema cambiario vigente.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió casi USD 650 M, producto de una oferta que, si bien por encima de la semana previa, no alcanzo para compensar una demanda creciendo en el margen. Respecto a la oferta, la liquidación de la cosecha se encuentra afectada por cuestiones logísticas y climáticas, por lo que se espera que muestre un mejor desempeño en las próximas semanas. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) ya son positivas por USD 300 M, pero siguen en terreno negativo por USD -2.000 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria se aceleró en el margen, pero se estabiliza en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.055) aumento un 3,9% semanal, el MEP ascendió +1% ($1.028) y el CCL subió +1,6% ($1.085). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 20,7%, 2p.p. por encima del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron estables. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre abril y junio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una baja del 0,3%, mientras que los contratos con vencimiento de julio en adelante se mantuvieron estables en la semana. Si bien la devaluación esperada para abril se acerca al 2%, desde el contrato de mayo la variación esperada se sitúa por encima del 4% mensual.

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