Los dilemas de la estrategia monetaria

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Un análisis de la consultora Ecolatina hace foco en la estrategia monetaria del gobierno de Javier Milei: Destacan que el BCRA mantuvo la posición compradora y la brecha cambiaria cayó sobre el cierre de semana y sigue estable en niveles bajos

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora; 2) La brecha se mantuvo estable en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Durante abril, se registró una ralentización del saneamiento del balance del BCRA. Dentro de los factores, se encuentra una expansión monetaria mayor producto del desplome de los bonos ajustables a la inflación (CER) y la ejecución de puts, motivando a un rescate por parte del BCRA en el mercado secundario; y una moderación en los canales de absorción monetaria.

Hacia adelante, la estrategia monetaria deberá reencauzarse hacia un sendero más virtuoso y sostenible, teniendo como objetivo la recuperación de la demanda de dinero frente a unos préstamos al sector privado se encuentran en mínimos históricos. En otras palabras, un incremento en el crédito podría generar un proceso de migración del excedente de pesos desde los Pases del BCRA hacia préstamos al sector privado, para lo cual sería necesario vislumbrar una demanda al alza de cara al futuro.

En la última semana, el Gobierno continuó avanzando en su audaz estrategia cambiaria-monetaria: 1) El BCRA sostuvo la racha compradora, logrando hacerse de USD 802 M; 2) La brecha se sostuvo en niveles bajos; y 3) Los contratos a futuro del dólar siguen descontando un crawling peg del 2% en lo inmediato, aunque con tasas forward por encima del deslizamiento cambiario oficial.

Como novedad, la demanda por la Serie 3 del BOPREAL despertó a raíz de la habilitación para girar utilidades y dividendos, pese a acceder a un TC implícito de $1.350, bastante por encima del CCL. De esta forma, el BCRA logró colocar VN USD 1.709 M en la licitación del jueves, estando cerca del 96% de la adjudicación explicada para realizar giros de utilidades y dividendos a no residentes y el remanente para empresas con deudas por importaciones.

De esta forma, la autoridad monetaria recuperó una pieza clave en su estrategia por sanear el balance de la institución ¿A qué nos referimos con esto? Esquemáticamente, la estrategia actual consiste en: 1) Maximizar la recomposición de Reservas (esquema 25% de pago para importaciones y dólar blend); 2) La reducción de las fuentes de emisión cortando con el financiamiento monetario directo del déficit fiscal; 3) Tasas de interés negativas en términos reales para “licuar” stocks monetarios; 4) Una migración del stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro (con puts mediante para garantizar una mayor adhesión) para sanear el balance del BCRA y garantizar financiamiento; y 5) La contracción monetaria que implican las colocaciones de BOPREAL (absorben pesos provenientes mayormente de Pases).

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Yendo a los números, desde el 11/12 al 30/4 se observa que las principales fuentes de expansión fueron: la compra de USD en el MULC; el desarme de las LELIQ; el pago de intereses de pasivos remunerados (aunque la tasa real sea negativa, no dejan de devengar intereses); el desarme de LEDIV; la ejecución de puts por parte de los bancos; y la intervención del BCRA en el mercado secundario.

Como contrapartida, dentro de los canales de absorción destacan: los Pases Pasivos; las licitaciones de las diferentes series de los BOPREAL, representando 2 de cada 10 pesos absorbidos; y las operaciones del Tesoro Nacional (absorbe pesos vía licitaciones de deuda y luego destruye esa liquidez recomprando deuda o divisas al BCRA). Con todo, la Base Monetaria mostró una expansión neta a precios corrientes de casi $4,8 billones en el lapso mencionado, lo cual implica una fuerte caída en términos reales (-27%).

Ahora bien, durante abril comenzaron a aparecer ciertas rispideces u obstáculos en la estrategia monetaria-financiera. En primera instancia, una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada golpeó a los títulos públicos ajustables por CER (inflación), obligando al BCRA a intervenir en el mercado secundario para sostener sus cotizaciones, lo cual tuvo como contrapartida una mayor emisión monetaria. Como consecuencia, si bien parte del excedente monetario generado fue absorbido vía Pases, otra parte implicó un crecimiento de la base monetaria por parte del organismo.

En este sentido, sobre el cierre de abril el Tesoro obtuvo un magro resultado en su licitación y mostró un financiamiento neto negativo por primera vez desde el cambio de gestión.  A esto se le añade una reducida demanda por la Serie 3 del BOPREAL, lo que empujó a la autoridad monetaria a abrir la suscripción para girar utilidades y dividendos en mayo.

Como resultado, la Base Monetaria registró un crecimiento real por segundo mes consecutivo, ayudado por la estacionalidad. En números, la expansión de la Base fue de $2,5 billones, representando más de la mitad del crecimiento desde el 7/12, y una aceleración del crecimiento real del 5,7% m/m (punta a punta).

Detrás de ello, a los motores de expansión de los meses previos (compra de divisas y pago de intereses a pasivos) se la añadieron las mencionadas ejecuciones de puts e intervenciones en el mercado secundario; en conjunto con una moderación de los canales de absorción. Sin embargo, el 80% de la expansión se explica por el crecimiento de los encajes bancarios ante el incremento de las alícuotas y los depósitos.

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Dada esta dinámica, se observa una ralentización (o incluso freno) en el saneamiento del balance del BCRA, lo cual explica la continua reducción de tasas de interés por parte de la autoridad monetaria. En tal sentido, estas rispideces son un llamado de atención sobre los límites que tiene el saneamiento monetario mediante un proceso de licuación real de stocks y redireccionamiento de liquidez hacia el Tesoro frente a una marcada moderación inflacionaria.

Hacia adelante, la estrategia monetaria deberá reencauzarse hacia un sendero más virtuoso y sostenible, teniendo como objetivo la recuperación de la demanda de dinero frente a unos préstamos al sector privado se encuentran en mínimos históricos. En otras palabras, un incremento en el crédito podría generar un proceso de migración del excedente de pesos desde los Pases del BCRA hacia préstamos al sector privado, para lo cual sería necesario vislumbrar una demanda al alza de cara al futuro.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 802 M. Las compras de la autoridad monetaria se aceleraron (USD 160 M diarios vs USD 120 M las semanas previas) producto de una oferta del agro levemente al alza (a pesar de los paros sindicales) y una demanda por debajo. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno negativo por -USD 600 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

La brecha cambiaria se mantiene estable

La brecha cambiaria cayó sobre el cierre de semana y sigue estable en niveles bajos. En números, el dólar blue ($1.040) se mantuvo sin cambios, el MEP cayó 2,8% ($1.033) y el CCL recortó -3,8% ($1.079). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 19%, 3,3p.p. por debajo del viernes previo. Al igual que las últimas semanas, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda reprimida como por una elevada oferta producto del esquema 80%-20%.

Relativa estabilidad en futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar cierran estables en la semana. Puntualmente, los TC implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevante en cuanto al volumen) promediaron una leve suba del 0,1%, mientras que los contratos con vencimiento de agosto recortaron 0,2%. Si bien la devaluación esperada para mayo se acerca al 2% (la devaluación implícita hoy es de 2,8% vs casi 4,3% un mes atrás), desde el contrato de junio la variación esperada promedia más del 3% mensual.

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