Tribulaciones de la coyuntura que se potencian por la falta de certeza sobre el futuro régimen monetario-cambiario (¿Es Perú o El Salvador?)

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¿Cuál será el perfil del régimen cambiario-monetario al que apunte el gobierno?. Para simplificar al extremo, está el caso de Perú de principios de los 90, un bimonetarismo que arrancó con “flotación sucia” y a posteriori abrió camino a una remonetización en soles (la moneda local) de la economía. O el modelo seguido por El Salvador desde principios de los años 2000, con prohibición al Banco Central de emitir, una paridad fija de 8,75 colones por dólar y un rol residual para la moneda local. El impacto sobre el
sector real de la economía sería muy diferente, ya que un esquema a “la peruana” preservaría el uso de los instrumentos de política macro, mientras que el segundo tendría la rigidez típica de la dolarización unilateral, pero careciendo del “prestamista de última instancia” que sí tuvieron, por ejemplo, los países que se incorporaron a la eurozona.

  • Con la mega licitación de fines de la semana pasada, el Tesoro capturó financiamiento por $ 11,7 billones, con un saldo neto positivo de $8,63 billones. El 85% de la operación se concentró en LECAPs con plazos muy cortos, cuando en las licitaciones previas se había tratado de alargar los vencimientos a costo de indexar el Pasivo del sector público. El objetivo es que la tasa de las Lecaps de corto plazo sea sustituto de los Pases como instrumento vinculado al funcionamiento del mercado monetario
  • Tras el canje del 16 de mayo, el stock de pases se redujo un 35 % para ubicarse en los $21,9 billones, con el 22% de esa cifra en cabeza de entidades privadas. Se han acotado las fuentes de emisión monetaria “endógena”, pero esto no implica un control absoluto de estas variables. Queda el potencial de emisión derivado de los puts (que se estima alcanza un stock equivalente a $ 20,5 billones) y de eventuales intervenciones del central en el mercado abierto, en caso que un comportamiento no deseado de los depósitos bancarios haga caer la paridad de los títulos públicos
  • En el presente hay menos “combustible” para corridas cambiarias que antes del cambio de gobierno. Obsérvese que la Base monetaria ha pasado del equivalente a 21,9 mil millones de dólares en noviembre de 2023 a 17,8 mil millones en mayo (tomando tipo de cambio oficial), mientras que los Pasivos Remunerados del BCRA se achicaron de 70,7 a 47,8 mil millones de dólares.
  • Todo indica que la desaceleración del IPC mensual se habrá de continuar en mayo, pero esta vez no por un recorte significativo de la medición núcleo (la más relevante), sino por la suspensión de la actualización de tarifas. Así, la tendencia descendente de la tasa mensual de inflación será menos “meritoria” en mayo. El IPC del corriente mes podría ubicarse en torno a 6 % e incluso podría acercarse al 5,5 %. En abril el guarismo del 8,8% se explicó en 6,3 puntos porcentuales por la núcleo y en 2,5 puntos por la influencia de la variación de los precios regulados, mientras que en mayo la incidencia de ese segundo segmento sería mínima
  • La reacción del mercado de los últimos días no debería sorprender, ya que las correas de transmisión que operan sobre las expectativas se han complejizado: ha aparecido una nueva brecha, la de las tasas de interés, entre el rendimiento de las LECAPs de corto plazo (emitidas por el Tesoro), los pases del BCRA y la remuneración de los plazos fijos y la tasa de cauciones, relevante para el mercado de capitales. Obsérvese que la remuneración de los plazos fijos cubre la mitad de una tasa de inflación mensual “descafeinada” por la suspensión del ajuste de los precios regulados.
  • El valor actual de $ 1.256 por dólar en el mercado libre se encuentra lejos de los niveles de crisis de los últimos años ($ 2.633 a la salida del aislamiento por el COVID en el 2020; $2.335 con la salida de Guzmán en 2022, y los $ 2.716 previo a las elecciones generales del año pasado). Parece más bien un reacomodamiento en función de la sostenida caída de la tasa de interés en pesos, en un contexto en el que subsisten interrogantes acerca de la trayectoria de variables como las Reservas Externas y las cuentas públicas de cara al segundo semestre
  • El riesgo país bajó de 2.230 a 1.394 puntos básicos desde el cambio de gobierno, pero nos encontramos todavía 990 puntos por encima del promedio de Latinoamérica. El gobierno no debería subestimar el mensaje que manda este indicador a la hora de encarar las dificultades que aparecen, tanto en la dinámica macro como en el plano legislativo. El cambio de fecha del llamado ”Pacto de Mayo” es una síntesis apropiada de las tribulaciones de la coyuntura. Las demoras en el Senado para avanzar en el plano fiscal tienen como telón de fondo la caducidad a fin de año del Impuesto País, clave para la performance de las cuentas públicas hasta aquí.

Como se había anticipado en el informe de coyuntura del 14 de marzo, con la megalicitación de la semana pasada el gobierno ha “redoblado el paso” en dirección a intentar introducir la “competencia de monedas”, conforme las declaraciones de diversas autoridades, al cambiar deuda pública a cargo del Banco Central (pasivos remunerados) por deuda en cabeza del Tesoro. Faltan varios pasos adicionales para llegar al objetivo pero, sobre todo, definir el perfil del nuevo régimen cambiario-monetario. Si será como el adoptado por Perú a principios de los 90, que arrancó con “flotación sucia” y a posteriori abrió camino a una remonetización en soles (la moneda local) de la economía, ya analizado en estos informes (ver al respecto “Una hoja de ruta en la que desarmar los cepos no es prioridad”, publicado el 2 de mayo pasado). O si el camino que se habrá de intentar tendrá analogías con el recorrido por El Salvador desde principios de los años 2000, con prohibición al Banco Central de emitir, fijándose una paridad de 8,75 colones por dólar y dejando un rol residual a la moneda local.

El impacto sobre el sector real de la economía sería muy diferente en uno y otro caso, ya que un modelo a “la peruana” preservaría el uso de los instrumentos de política macro, mientras que el segundo tendría la rigidez típica de la dolarización unilateral, pero careciendo del “prestamista de última instancia” que sí tuvieron, por ejemplo, los países que se incorporaron a la eurozona.
Con la mega licitación de fines de la semana pasada, el Tesoro capturó financiamiento por $11,7 billones, con un saldo neto positivo de $8,63 billones. El 85% de la licitación se concentró en LECAPs con plazos muy cortos (entre junio y agosto), monto que no sorprende si se considera que el tándem BCRA-Tesoro había puesto las “balizas” para que el flujo de la liquidez fuera desde pases a títulos públicos: ese mismo día hubo un recorte de la tasa de pases hasta el 40% TNA (3,3 % TEM), mientras se garantizaba una tasa mensual del 4,1% para tres de las cuatro letras. Un 10% de los fondos se dirigió a bonos CER, mientras que el restante 5% licitó títulos dólar link.
En las licitaciones previas se había tratado de alargar los vencimientos a costo de indexar y emitir cupón cero a fin de aliviar el pago de intereses. Sin embargo, en la última, el Tesoro salió a la cancha con letras con tasas mínimas, sin indexar y a corto plazo. Esto puso en evidencia la intención a pasar a usar la tasa de las LECAPs más cortas como señal para el mercado monetario. Así, a medida que fueron transcurriendo los meses, el equipo económico fue acrecentando la participación de los instrumentos en pesos a tasa fija en las licitaciones, al pasar de un 0 % en enero y febrero al actual 85 % en mayo. Las nuevas tasas de corto plazo, levemente superiores al 4,0 mensual, negativas en términos reales, sólo se explican por la persistencia del cepo.

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Si bien el Gobierno inicialmente anunció que destinaría $ 1 billón del excedente obtenido en la licitación de la semana pasada a la compra de bonos en cartera del BCRA, este lunes se informó, vía Boletín Oficial, que se efectuó la compra de títulos AL35 en cartera del BCRA por USD 1.329 millones de VNO, lo que equivale a un valor total en pesos de casi $ 0,7 billones. Este accionar lleva implícito como objetivo el reducir el ratio deuda/PIB y la carga del pago de intereses, de modo de ir aliviando el perfil de vencimiento de la deuda. Asimismo, los restantes $ 7,93 billones deberían estar depositados en la Cuenta del Tesoro en el BCRA, de modo de generar un colchón de liquidez adicional a los $4 billones ya existentes.
Dado que esta fracción de la mega licitación fue esterilizada, habrá que observar lo que ocurra con los depósitos bancarios y la paridad de los títulos públicos, para ver si entra o no en acción el anunciado régimen de operaciones de mercado abierto del tándem Tesoro-Banco Central.
Aun cuando el volumen de la megalicitación fue significativo, eso no quiere decir que estemos cerca del cambio de régimen monetaria-cambiario anunciado como Norte por el gobierno. El nivel de reservas del Banco Central es ínfimo, y la tarea de corregir la distorsión de precios relativos apenas si ha empezado. Más importante que eso, resta saber si el “modelo” es Perú o El Salvador, planteado a modo de ejemplo, simplificando al extremo.

Los precios relativos
El set de precios relativos se había alineado tras varias rondas de actualización de las tarifas de los servicios públicos, los subsidios a la energía y al transporte habían logrado comprimirse en forma significativa, no existía CEPO cambiario y los controles de precios eran marginales. Los ítems que se encuentran en el cuadrante superior a la derecha son los que subieron por encima de la inflación acumulada del período, mientras que el cuadrante inferior a la izquierda refleja los ítems rezagados respecto del promedio.

Desde diciembre se observa un principio de convergencia hacia la referencia del primer semestre de 2019, pero falta mucho camino por recorrer. Al mes de abril, la mayoría de las divisiones que continúan atrasadas corresponden a servicios, caso de electricidad y gas, educación, internet y telefonía, transporte público y prepagas. En contraposición, los bienes son aquellos que han crecido por encima de la inflación general acumulada y aún se mantienen adelantados, como es frutas, verduras, vestimenta, carnes y vehículos.

Si bien todo indica que la desaceleración del IPC mensual se habrá de continuar en mayo, respecto al 8,8 % de abril, esta vez no ocurriría por un recorte significativo de la medición núcleo (la más relevante), sino fundamentalmente por la suspensión de la actualización de tarifas. Así, la tendencia descendente de la tasa mensual de inflación será menos “meritoria” en mayo. El IPC del corriente mes podría ubicarse en torno a 6 % e incluso podría acercarse al 5,5 %, pero debe recordarse que en abril el guarismo del 8,8 % se explicó en 6,3 puntos porcentuales por la núcleo y en 2,5 puntos por la influencia de la variación de los precios regulados, mientras que en mayo la incidencia de ese segundo segmento sería mínima.
El freno a los ajustes de precios regulados dispuesta por el gobierno fue generalizado, involucrando luz, gas, boleto de colectivo (también la justicia suspendió el aumento del subte en CABA) y el diferimiento del aumento del impuesto a los combustibles, que hubiera implicado una suba del 7% de nafta y gasoil, sin olvidar que se revisaron las cuotas de las prepagas. De haberse mantenido el cronograma de actualización de precios regulados, la inflación de mayo sería inferior a la de abril, pero el “peldaño” de descenso sería bastante más acotado.
En relación a los bienes y servicios cuyos precios están sujetos a regulación, (caso de combustibles para la vivienda, electricidad, agua y servicios sanitarios, transporte público de pasajeros, etc.) se aprecian avances en la corrección de los desequilibrios heredados, pero claramente insuficientes. El ratio que relaciona precios regulados con el nivel general de precios (utilizando el IPC INDEC) refleja que, para una base 100 en diciembre de 2016, en abril este índice se recompuso algo más de 20 puntos porcentuales desde diciembre pasado.

Sin embargo, este índice se ubica todavía 27 puntos por debajo de la referencia de junio de 2019. Para cuantificar los ajustes pendientes puede recurrirse a la trayectoria de este ratio entre diciembre de 2016 y junio de 2019: en aquella etapa, de cada 10 puntos de variación del IPC, los precios regulados explicaron 2,73 puntos porcentuales.

Se mantiene el superávit fiscal en abril
El Sector Público Nacional No Financiero registró en abril el cuarto mes consecutivo de superávit fiscal, situación que no se evidenciaba desde 2008. Nuevamente se observó una caída de los ingresos del -6,5 % real i.a y un baja del Gasto Primario del orden del -23,7% i.a. real, lo cual volvió a explicar la mejora en las cuentas fiscales. No obstante, como se puede apreciar en el gráfico, la caída del gasto en términos reales viene moderándose desde comienzos de año y ello lleva a que el resultado financiero se haya reducido en comparación al primer trimestre.

El primer cuatrimestre se caracterizó por una caída acumulada del 5,0 % real i.a de los ingresos, mitigada por la ampliación del Impuesto PAIS, y una contracción real del 32,2% i.a del gasto primario. Justamente la recaudación del impuesto PAIS fue uno de los sustentos del programa fiscal en el primer cuatrimestre, al explicar más de 100% del superávit primario en los meses de marzo y de abril y alcanzar el equivalente al 54% del superávit primario acumulado en lo que va de 2024.
Las dificultades a las que se enfrentan los proyectos enviados al Congreso por el Ejecutivo, particularmente en el plano fiscal, tienen como telón de fondo el hecho que el Impuesto País caduca a fin de año, siendo clave en la performance de las cuentas públicas hasta aquí.

En relación al PIB, el acumulado de los primeros 4 meses del año muestran un superávit financiero equivalente al 0,2% del PIB (superávit primario de aproximadamente 0,7% del PIB).

La dinámica monetaria, una síntesis de todas las variables
En el plano monetario, desde que se inició la actual gestión, lo realmente contractivo ha sido la emisión de origen fiscal. Otros vectores de emisión se han mantenido activos, por lo que ha sido necesario seguir apelando a la colocación de pases para retirar liquidez. Desde el 10 de diciembre, los Pasivos Remunerados del BCRA han aumentado en 11,71 billones, pese a que también se han “aspirado” pesos por medio del BOPREAL ($8,3 billones), y las operaciones con el Sector Público ($ 6,6 billones).

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La pregunta es, ¿qué puede esperarse del comportamiento de estas variables después de la megalicitación de la semana pasada? El objetivo inicial estaba puesto en la “eliminación” de los pasivos remunerados del Central. Antes eran las Leliqs, luego los PASES, pero ambos instrumentos generan emisión endógena de pesos. Con el “mega canje” del 16 de mayo, el stock de pases se redujo un 35 % para ubicarse en los $ 21,9 billones, con el 22% de esa cifra en cabeza de entidades privadas.

Tras el megacanje, se han acotado dos fuentes de emisión monetaria, pero esto no implica un control absoluto de estas variables. Queda el potencial de emisión derivado de los puts (que se estima alcanza un stock equivalente a $ 20,5 billones, de los cuales casi $ 18,0 billones se pueden ejercer en cualquier momento) y de intervenciones del central en el mercado abierto, en caso que un comportamiento no deseado de los depósitos bancarios haga caer la paridad de los títulos públicos que bancan parte de esos depósitos.

Es cierto, de todos modos, que en el presente hay menos “combustible” para corridas cambiarias que antes del cambio de gobierno. Obsérvese que la Base monetaria ha pasado del equivalente a 21,9 mil millones de dólares en noviembre de 2023 a 17,8 mil millones en mayo (tomando tipo de cambio oficial), mientras que los Pasivos Remunerados del BCRA se achicaron de 70,7 a 47,8 mil millones de dólares.

Evolución de la Deuda Pública
Sin embargo, hay una contrapartida de las medidas destinadas a “sanear” el balance del BCRA. Desde diciembre, la deuda del Tesoro medida al tipo de cambio oficial aumenta a buen ritmo. Desde 368,3 mil millones de dólares a 411,6 mil millones en abril siendo que, actualmente, el 93,5 % de los pasivos del sector público están constituido por títulos en dólares y ajustables por inflación, es decir, no son”licuables”.

La estrategia del tándem BCRA-Tesoro de redireccionar la liquidez hacía títulos públicos, puede reforzar la “dominancia fiscal” de la política macro, ya que la dinámica de las variables nominales habrá de ser extremadamente dependiente del éxito del “rollover” de la deuda pública a cada vencimiento. De allí la insistencia de las autoridades respecto a que el objetivo de levantar el “cepo” sigue fuera de la agenda.

La tarea de recuperar reservas
En lo que va de mayo, la autoridad monetaria acumula un saldo positivo por USD 2,2 miles de millones y USD 17,0 miles de millones desde el cambio de mandato. Consecuentemente, las reservas brutas se incrementaron en USD 8,1 miles de millones para alcanzar USD 29.082 millones, mientras que se redujo el rojo de las reservas netas de USD -11,3 a USD -1,67 miles de millones (incluyendo los pagos correspondientes al BOPREAL previstos para los próximos 12 meses), lo que se traduce en una mejora de poco menos de USD 9,7 miles de millones.

Dólares alternativos: ¿Despertando del letargo?
Las últimas ruedas anuncian que el dólar libre (CCL) despierta de su letargo: acumula una suba de 17,0 % en 7 ruedas, por lo que la brecha cambiaria pasó del 23,2 % a casi el 42,0% en la jornada de este miércoles. Para dilucidar si se trata o no de una corrida, conviene evaluar el CCL en términos reales (ajustado por la inflación promedio de los principales socios comerciales y la inflación de Argentina) a fin de poder efectuar comparaciones a través del tiempo.
El valor actual de $ 1.256 por dólar se encuentra lejos de los niveles de crisis de los últimos años ($ 2.633 a la salida del aislamiento por el COVID en el 2020; $2.335 con la salida de Guzmán en 2022, y los $ 2.716 previo a las elecciones generales del año pasado). Parece más bien un reacomodamiento en función de la sostenida caída de la tasa de interés en pesos, en un contexto en el que subsisten interrogantes acerca de la trayectoria de variables como las Reservas Externas y las cuentas públicas de cara al segundo semestre.
Desde hace unos días, el volumen operado en el mercado de cambios cayó y, por ende, el flujo comercial que se destina al CCL también se moderó (pasó de aproximadamente USD 80 millones diarios antes que comenzara a escalar el CCL a poco casi USD 57 millones/día en la actualidad). Sin embargo, esto podría “normalizarse” en función de un valor más atractivo para el dólar “blend”, de exportación. De todos modos, como se subrayó en el informe de la semana pasada, hay que tener en cuenta que la diferencia de la tasa de interés con el ritmo de devaluación del 2,0 % mensual se ha achicado a 1,3 puntos porcentuales, mientras que dos meses atrás esta brecha era de 4,7 puntos.

La reacción del mercado de los últimos días no debería sorprender, ya que las correas de transmisión que operan sobre las expectativas se han complejizado: ha aparecido una nueva brecha, la de las tasas de interés, entre el rendimiento de las LECAPs de corto plazo (emitidas por el Tesoro), los pases del BCRA y la remuneración de los plazos fijos y la tasa de cauciones, relevante para el mercado de capitales.
Obsérvese que la remuneración de los plazos fijos cubre la mitad de una tasa de inflación mensual “descafeinada” por la suspensión del ajuste de los precios regulados.

¿Qué sucede con el valor de los bonos y el Riesgo País?
Desde noviembre pasado, los bonos argentinos, medidos por los globales, han experimentado una suba promedio de 60,0 %, pasando de USD 29,9 a los actuales USD 47,9, aun computando la baja considerable que se observó los últimos días.

La contracara es la caída del riesgo país medido por JPMorgan, que pasó de 2.230 a 1.394 puntos básicos. De esta manera, Argentina ha vuelto a exhibir un riesgo país en niveles similares a los que tenía tras reestructurar su deuda.

Sin embargo, aún con esta baja Argentina es el tercer país con mayor spread en Latinoamérica, solo superado por Venezuela y Bolivia. Nuestro país se encuentra casi 990 puntos por encima del riesgo país promedio de Latinoamérica, y nuestro vecino más cercano es Ecuador, que a inicios de semana se ubicaba en los 1.254 puntos (140 puntos por debajo). El gobierno no debería subestimar el mensaje que manda este indicador a la hora de encarar las dificultades que aparecen, tanto en la dinámica macro como en el plano legislativo. El cambio de fecha del llamado ”Pacto de Mayo” es una síntesis apropiada de las tribulaciones de la coyuntura.

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