Una débil demanda de pesos limita la acumulación de divisas

En los próximos dos meses, el Tesoro enfrentará vencimientos de deuda en dólares con tenedores privados y Organismos Multilaterales (OI) por USD 2.3 mil millones, de los cuales USD 346 millones corresponden a privados y USD 1.3 mil millones al Fondo Monetario Internacional –el resto es deuda con otros Multilaterales-. Asimismo, en el próximo año los pagos que deben realizarse para la cancelación de capital e intereses con tenedores privados de deuda en dólares supera los USD 10.6 mil millones y con OI los USD 12.8 mil millones, totalizando una necesidad de divisas superior a los USD 23.4 mil millones. De ese monto, deberán cancelarse USD 17.5 mil millones entre enero y septiembre, antes de las elecciones presidenciales, de los cuales USD 7.3 mil millones son con tenedores privados. El perfil de vencimientos de 2028 resulta más exigente.

Más allá del reciente impacto del resultado de las elecciones en Brasil sobre los títulos soberanos locales, el riesgo país tuvo desde la segunda mitad de julio un recorrido ascendente desde algo por encima a los 400 puntos básicos hasta los niveles actuales por encima de los 700 puntos. Es claro que una parte de esa alza viene explicada por un contexto internacional que se ha deteriorado, no solo por la prolongación del conflicto en Medio Oriente -y su impacto sobre los precios de la energía y la inflación internacional-, sino también por los eventos en Estados Unidos respecto al alza del costo del financiamiento de largo plazo, contando el tamaño del déficit fiscal y de la deuda pública y la competencia por el fondeo de la infraestructura de la inteligencia artificial.

Más allá del contexto global, el castigo sobre la deuda soberana local ha sido muy marcado en comparación con el aumento del riesgo observado en otros países latinoamericanos, por caso Ecuador y Bolivia, y dejando de lado Chile, Perú o Uruguay, por mencionar algunos países en los cuales el riesgo prácticamente no se vio modificado.

Este aumento del riesgo local, podría estar asociado a una creciente desconfianza por parte de los inversores respecto a la sostenibilidad del programa financiero y a una eventual reversión de las políticas económicas frente a un cambio de gobierno en las elecciones presidenciales de 2027.

En este escenario, las autoridades han respondido acelerando la compra de divisas, luego de haber sobrecumplido el compromiso de adquisición de dólares que a comienzos de año había tomado con el FMI. En efecto, a principios de junio, las compras de divisas del BCRA ya habían superado los USD 10 mil millones acordados con el Fondo con vistas a la recomposición del stock de reservas netas, y hacia la última semana de octubre el volumen de compras se acercaba a los USD 16 mil millones, superando el acumulado en la misma cantidad de días hábiles que en 2024.

Como se observa en el Gráfico 1, desde la última parte de septiembre –hacia la jornada hábil 180-, se elevó el ritmo de compras diarias, alcanzando a principios de octubre la suma más elevada en una jornada –USD 291 millones- desde mediados de julio, cuando en un día el BCRA compró USD 345 millones. Sin embargo, la seguidilla de compras se interrumpió en los últimos días de octubre a causa de presiones sobre el mercado de cambios, en parte explicadas por el resultado de las elecciones presidenciales en Brasil.

El de destacar que el proceso de acumulación de divisas fue estimulado por el tamaño del superávit de las cuentas externas, no sólo en materia de comercio sino también por saldos positivos en la cuenta capital y financiera, a partir del aporte de sectores como el agro, la minería, el sector de hidrocarburos y algunos gobiernos subnacionales con la colocación de deuda en el exterior.

Gráfico 1

Al respecto, sólo en ocho meses el aporte neto de divisas a través de la cuenta corriente cambiaria del sector agropecuario ha superado los USD 22 mil millones, habiendo ingresado por la cuenta capital y financiera otros USD 1.4 mil millones. Del mismo modo, el sector de minería e hidrocarburos ha sumado en términos netos divisas al mercado de cambio por USD 10.3 mil millones a través de la cuenta corriente junto con USD 5.6 mil millones por la cuenta capital y financiera, en parte por la colocación de deuda en el exterior.

Claro es que más allá de la adquisición de divisas por parte del BCRA, sólo una parte ha podido ser incorporada al stock de reservas brutas, fundamentalmente por el uso de éstas para la cancelación de deuda del Tesoro, contando con el hecho de que la Secretaria de Finanzas ha desestimado en diversas oportunidades emisiones en el mercado internacional evitando convalidar tasas percibidas como excesivas. En efecto, de los cerca de USD 16 mil millones comprados en el año por el BCRA, han sido incorporadas al stock de reservas brutas algo más del 48% de ese monto, habiéndose aplicado a la cancelación de deuda –en términos netos- algo más de USD 8.1 mil millones. No debe perderse de vista que, con el crecimiento de los depósitos en dólares en el año, los requisitos de efectivo mínimo también han permitido incorporar a las reservas brutas cerca de USD 1.5 mil millones.

De lo anterior, con reservas brutas en el orden de los USD 50 mil millones, el stock de reservas netas varía según los conceptos descontados. Sin el swap de monedas con China se colocarían algo por encima de los USD 37 mil millones, al tiempo que restando encajes por depósitos en dólares se recortarían hasta USD 20.6 mil millones. Las reservas netas resultan positivas y cercanas a los USD 12 mil millones contando los desembolsos de abril del año pasado realizados por el FMI y BIRF por USD 13.7 mil millones, pero si se aplica la metodología del FMI que no permitía computar estos fondos –y otros conceptos menores como obligaciones con el BIS o fondos de SEDESA-, y se considera la deuda de corto plazo del BCRA por el pago de BOPREAL, las reservas netas resultarían negativas en cerca de USD 4 mil millones.

Con cualquiera de las métricas mencionadas, la posición de reservas netas resulta débil. Es así que, los datos sugieren que el BCRA debería profundizar su estrategia de acumulación de reservas de modo de disipar las dudas sobre su capacidad de cumplimento de los compromisos en el año próximo y de un 2028 que resultará más exigente, tanto en lo relativo a pagos a privados como a Multilaterales, y el propio FMI.

Al respecto de ello, la Secretaría de Finanzas ha señalado que el programa financiero de 2027 se encuentra cerrado, contando con los instrumentos para afrontar los vencimientos de deuda en dólares –entre ellos ingresos por privatizaciones y nuevo financiamiento bancario internacional garantizado por unos mil millones-, sin necesidad de recurrir a los mercados globales de deuda. Además, el Ministro de Economía señaló que es una opción la activación de un tramo adicional del swap de monedas con China de no alcanzarse la renovación de parte de los vencimientos de 2027. No debe perderse de vista que la reciente aprobación de la tercera revisión del acuerdo de Servicio Ampliado que se mantiene con el FMI, también habilita un desembolso adicional de DEG 600 millones, equivalentes a unos USD 900 millones.

Junto con las divisas requeridas para el pago de deudas, la estrategia de acumulación del BCRA también debería contemplar la potencial presión sobre el mercado del dólar en un escenario de incertidumbre creciente en el marco del proceso electoral de 2027. Al respecto de ello, merece recordarse que solo la compra neta de billetes y divisas sin fines específicos por parte del sector privado no financiero sumó desde abril de 2025 –mes del levantamiento del cepo cambiario para personas físicas- y hasta octubre de ese año unos USD 29.9 mil millones, con picos de compras brutas de USD 6.4 mil millones y USD 7.7 mil millones en julio y septiembre. Claro es que conocidos los resultados de las elecciones de medio término, el ritmo de compras se recortó, pero lo hizo ligeramente. Por caso, en julio pasado las ventas netas superaron los USD 3.1 mil millones y en agosto los USD 2.6 mil millones, acumulando en los primeros ocho meses de 2026 compras sin fines específicos por USD 18.8 mil millones.

Una nota al pie sobre el comportamiento de los ahorristas. La demanda sostenida de divisas sugiere cierta miopía respecto al devenir económico en el mediano plazo, en el que se espera una mayor holgura en la oferta de dólares que propenderá al fortalecimiento del peso, junto con un temor a la reversión de las políticas económicas en marcha. Para contener esta demanda no luce adecuado la reimposición de restricciones a la compra de divisas –dada la mejora en la posición externa-, o la aplicación de nuevos tributos –si no es por fines recaudatorios-, sino por el contrario, permitir una mayor flotación de la divisa avanzando en el levantamiento de las restricciones remanentes, de modo que en la unificación cambiaria se avance en la convergencia hacia una cotización de equilibrio.

Es importante destacar que la acumulación de reservas internacionales por parte del BCRA y la compra de divisas por parte de los privados en lo que va del año –una parte de las cuales permaneció en el sistema financiero-, y que como se mencionó ha sido posible por la fortaleza de las cuentas externas, no ha ocasionado eventos disruptivos en el precio del dólar. En efecto, las cotizaciones del mes de octubre para los dólares alternativos han registrado una ligera variación respecto a los que tenían en enero pasado –luego de dejar atrás las turbulencias financieras de la última parte de 2025-, y un avance bien por debajo de la inflación acumulada en el período. Por caso, el dólar mayorista de octubre es 4.8% superior al de enero y el contado con liquidación 6.5%, mostrando una variación inferior las demás cotizaciones –libre, blue, MEP-. Asimismo, la distancia con la banda superior del actual esquema cambiario –un 22% en el caso del dólar mayorista o del 21% para el libre-, sugiere alguna holgura en el mercado de cambio.

Como se ha dicho, los datos recomiendan que el BCRA debe profundizar su estrategia de acumulación de reservas. Una mayor demanda por parte de la autoridad monetaria –y el Tesoro-, contribuiría por añadidura, a oxigenar a sectores expuestos a la competencia que se desenvuelven en un contexto de desaceleración de la actividad económica, por la vía de un tipo de cambio más elevado y menores tasas activas -a pesar de un canal del crédito poco profundo y niveles de mora que obstaculizan una más dinámica recuperación de los préstamos-.

Pero desde el inicio de la gestión, las autoridades han buscado evitar la contaminación del proceso de desinflación, y de ello las intervenciones en el mercado de cambio para contener impactos en las cotizaciones y el ceñido manejo de la oferta de dinero. No debe perderse de vista que la Base Monetaria acumula en el último año un retroceso en términos reales algo por encima del 12% y sólo en los últimos tres meses se ha observado un muy ligero repunte mensual en la medición desestacionalizada. Aun con el manejo de la política monetaria, el proceso de desinflación ha sido desafiado recientemente por shocks de oferta, como en el caso de los precios de la energía a causa del conflicto de Medio Oriente, en el de los alimentos producto de factores climáticos o de la recomposición del stock ganadero en el caso de la carne vacuna.

Con lo anterior, las autoridades podrían posponer la consecución del objetivo inflacionario –el que ha sido relegado entre las prioridades del público-, relajando su política monetaria con el objetivo de hacer una más acelerada acumulación de reservas en un escenario de superávit de las cuentas externas, de modo de fortalecer su posición para enfrentar vencimientos de deuda y un eventual proceso de dolarización pre electoral.

De lo anterior, dada la disponibilidad de divisas y la holgura en el actual esquema cambiario de bandas, el interrogante que se planea es ¿Por qué el BCRA –o el Tesoro- no intensifican el ritmo de adquisición de dólares? La respuesta se sugiere al observar la evolución de la demanda por pesos. La demanda de dinero no ha mostrado la recuperación esperada, demorando el proceso de remonetización de la economía, y recortando con ello la capacidad de la autoridad monetaria de emitir sin tener que recurrir a la esterilización por parte del Tesoro.

En efecto, en lo que se refiere a la recuperación de la demanda de dinero, el proceso de aumento iniciado en los primeros meses de 2024 quedó trunco entre marzo y abril de 2025 desde cuando se tiene un parsimonioso recorte en las tenencias de pesos. Por caso, el circulante en poder del público pasó de 1.5% del PBI en marzo de 2024 a 2.5% un año después desde cuando cae hasta 2.2% del producto en octubre en base a datos ajustados por estacionalidad. Del mismo modo, el agregado M1 pasó de un mínimo histórico de 3.7% del PBI en febrero de 2024 a 4.8% del producto en abril de 2025 desde cuando se contrae hasta colocarse en 3.9% del PBI en octubre, también en la medición ajustada por estacionalidad.

Asociado a lo anterior, un aparente anómalo comportamiento de la velocidad de circulación del dinero, presumiblemente asociado al levantamiento del cepo cambiario. En efecto, en una economía de moneda única con una tasa de inflación estable, el análisis del comportamiento de la demanda de dinero y la velocidad de circulación hacen foco en la función de reserva de valor que posee aquel. En procesos de aceleración inflacionaria en los que el dinero pierde aquella función –y eventualmente la de unidad de cuenta- se observa un aumento en la velocidad de circulación del dinero resultante de la búsqueda por parte del público de proteger el poder adquisitivo de la moneda –por ejemplo, a partir del stockeo de bienes-, lo que a su turno retroalimenta el fenómeno inflacionario.

Gráfico 2

En efecto, tal como se observa en el Gráfico 2, entre fines de 2020 y comienzos de 2024, se observa un marcado aumento de la velocidad de circulación del dinero siguiendo la aceleración inflacionaria –la tasa de variación de los precios llegó a superar el 300% a comienzos de 2024- resultante del desborde monetario durante aquella gestión económica. En los meses sucesivos, la velocidad de circulación comenzó a recortarse siguiendo el freno en el aumento de los precios producto del cambio en la orientación de las políticas fiscal y monetaria del nuevo gobierno. Esto último, aún en el marco de un cepo cambiario vigente, en el que la brecha era la manifestación del carácter bimonetario reprimido de la economía local.

En abril de 2025, en el levantamiento de las restricciones para la operatoria cambiaria de personas físicas, la inflación se había recortado al 50% anual y lo continuó haciendo con un menor ritmo mensual y alguna ligera reversión en meses puntuales, hasta colocarse en el orden del 30% en octubre de este año. No obstante, la velocidad de circulación del dinero revirtió su caída a partir de aquel mes y comenzó a trepar hasta alcanzar los niveles de fines de 2023.

Este comportamiento aparentemente anómalo, no lo es en una economía bimonetaria con los actuales niveles de inflación, dado que el público reduce su demanda de pesos, la cual además se torna altamente inestable y expuesta a cambios de expectativas que pueden inducir un más acelerado retroceso.

Todo lo anterior pone de manifiesto que las autoridades se encuentran ante el desafío de fortalecer su posición de reservas internacionales enfrentando una demanda de dinero débil y potencialmente inestable, que limita una profundización de la estrategia de acumulación de divisas sin esterilización. Aun con lo anterior, el BCRA podría avanzar con mayores compras, lo cual es deseable a los fines de disipar expectativas negativas sobre su capacidad de contener presiones sobre el mercado de cambio. Sin embargo, ello resulta poco probable dado el férreo manejo de la política monetaria desplegado en los últimos años que ha buscado no apartarse del objetivo central de desinflación.