Presiones cambiarias: un tango que no pasa de moda

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Un analisis de la consultora Ecolatina hace foco en las políticas monetarias del gobierno de Milei y las presiones cambiarias que se vieron en la semana.

La última semana estuvo signada por el retorno de un clásico para la economía argentina: las presiones cambiarias. La escalada en los dólares alternativos elevó la brecha cambiaria y reactivó marginalmente las expectativas de devaluación (los futuros del dólar se movieron al alza), en paralelo a un BCRA que moderó su ritmo de compras en el MULC. Como aspecto positivo, la autoridad monetaria adjudicó el remanente por USD 60 M de la Serie 3 del BOPREAL y completó el objetivo de colocación por USD 3.000 M (USD 10.000 M entre las tres Series).

Como telón de fondo, se encuentra el rediseño de la estrategia monetaria-financiera profundizada en las últimas semanas. ¿Cuál fue la chispa que incendió el bosque? La reducción sistemática de las tasas de interés y la licuación de pesos incrementó el atractivo de dolarizar carteras, lo cual se vio reflejado en el despegue del dólar blue (subió más de un 25% en sólo 2 semanas), más sensible al comportamiento de inversiones minoristas. Para peor, en un escenario donde la oferta exportadora no repunta, la escalada del blue se filtró fácilmente a los dólares financieros, que no contaron con el “techo” que impone el dólar blend.

Más allá de un posible impacto marginal en precios, la suba de la brecha cambiaria es consistente con la estrategia del Gobierno: 1) Genera mayores incentivos para que los exportadores liquiden la cosecha gruesa al elevar el TC exportador; 2) Dota de mayor atractivo a las licitaciones de BOPREAL (en caso de que se abre una nueva serie) ahora con un TC implícito más competitivo; y 3) Ubica al tipo de cambio de referencia para la salida del CEPO en un nivel más sostenible en términos reales.

La última semana estuvo signada por el retorno de un clásico para la economía argentina: las presiones cambiarias. La escalada en los dólares alternativos elevó la brecha cambiaria y reactivó marginalmente las expectativas de devaluación (los futuros del dólar se movieron al alza), en paralelo a un BCRA que moderó su ritmo de compras en el MULC. Como aspecto positivo, la autoridad monetaria adjudicó el remanente por USD 60 M de la Serie 3 del BOPREAL y completó el objetivo de colocación por USD 3.000 M (USD 10.000 M entre las tres Series).

Como telón de fondo, se encuentra el rediseño de la estrategia monetaria-financiera profundizada en las últimas semanas. Durante mayo, la autoridad monetaria aceleró el sendero de reducción de tasas de política monetaria, llevando adelante 2 recortes de 10 p.p. y situando la misma en 40% TNA. Asimismo, se añadieron una serie de modificaciones (exclusión de LECAP en límites de exposición al Tesoro, puts, etc.) en la búsqueda por profundizar el redireccionamiento de liquidez desde Pases del BCRA hacia títulos del Tesoro, intentando instaurar a las LECAP como el instrumento de referencia para las tasas de corto plazo.

De esta forma, la autoridad monetaria logró una migración que totalizó los $ 12 bn en la última licitación del Tesoro y colocó a los pasivos remunerados en su nivel más bajo desde finales de 2019 en términos reales. Asimismo, frente a una desaceleración inflacionaria mayor a la esperada, la reducción de tasas de interés del BCRA (movimientos de la TPM afectan al resto de los rendimientos) permitió sostener la licuación de stocks de pesos de la economía.

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No obstante, la estrategia comenzó a sufrir ciertas rispideces o limitaciones. La reducción sistemática de las tasas de interés y la licuación de pesos despertó un apetito dolarizador, impulsando la brecha al alza y colocando la misma en los niveles más elevados desde principios de febrero. Un punto no menor es que la recurrente reducción de tasas resulta sostenible únicamente en el marco del CEPO cambiario.

¿Cuál fue la chispa que incendió el bosque? La sucesiva reducción de la tasa de política monetaria impactó negativamente en los rendimientos ofrecidos por los bancos privados por los depósitos a plazos. Para dimensionar, la Badlar y los Plazos Fijos a 30 días hoy pagan una TEM de 2,5% y 2,7% (vs cerca de 4% a fines de abril), respectivamente. Consecuentemente, el dólar blue (más sensible al comportamiento de inversiones minoristas), fue el primero en despegar y alcanzó así una suba del 25% en sólo dos semanas.

En este marco, la secuencia de la estrategia implementada tuvo efectos colaterales ¿A qué hacemos referencia? La idea de reorientar las tasas hacia los rendimientos de LECAP, que hoy promedian una TEM del 4,1%, no contempló los tiempos que implica calzar estos instrumentos sobre depósitos a plazo. De hecho, si suponemos que la absorción vía LECAP de la última licitación obedeció en su totalidad a la participación de las entidades financieras, estos instrumentos no alcanzan a representar ni la mitad del stock de plazos fijos en el sistema financiero privado.

Asimismo, los rendimientos (desde ya por debajo de la inflación estimada) se ubican a su vez levemente por encima del crawling peg del 2% mensual, reduciendo sensiblemente la ganancia de hacer carry en USD. Por caso, los incentivos se invirtieron: préstamos a tasas más reducidas podrían haber incentivado a hacerse de estos pesos y adelantar gastos en USD o dolarizar carteras.

Para empeorar la situación, la liquidación sigue en stand-byCon una oferta exportadora que no operó como “techo”, volcándose sólo USD 291 M diarios al mercado oficial (vs USD 347 la semana previa o USD 407 a finales de abril), la escalada del dólar blue se infiltró en los dólares financieros: respondieron al alza en los días posteriores, reduciendo en paralelo el canje entre el dólar MEP y CCL, lo cual denota el origen local de la mayor demanda.

¿Cuáles son las consecuencias de esta escalada? Al igual que en otros episodios con presiones cambiarias, el despertar de los dólares alternativos puede generar cierto impacto en precios, aunque sería marginal. Por un lado, incrementa el dólar exportador (recordar que 20% de la oferta se vuelca a los mercados financieros), lo cual podría generar presiones al alza en productos exportables. Del mismo modo, la suba en el CCL podría impactar en ciertos productos importados, dado que algunos importadores habrían optado por llevar sus operaciones por fuera del MULC. No obstante, en caso de que no escale (ya mostró recortes sobre el cierre de la semana), su efecto inmediato en precios sería marginal y no implicaría una aceleración de la inflación, sino una mayor inercia que pondría resistencia a la baja.

Sin embargo, la suba de la brecha cambiaria es consistente con la estrategia del Gobierno1) Genera mayores incentivos para que los exportadores liquiden la cosecha gruesa al elevar el TC exportador; 2) Dota de mayor atractivo a las licitaciones de BOPREAL (en caso de que se abre una nueva serie tanto para absorber el excedente de pesos como para darle salida a utilidades y dividendos retenidos) ahora con un TC implícito más competitivo; y 3) Ubica al tipo de cambio de referencia para la salida del CEPO en un nivel más sostenible en términos reales.

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Ahora bien, la dinámica de los USD alternativos se explica últimamente más por flujos que por fundamentos macroeconómicos. Por ende, la eventual liquidación de la cosecha gruesa en las próximas semanas debería elevar la oferta de USD en los mercados financieros, lo cual le pondría un límite a la suba de la brecha. A su vez, la vigencia de la restricción cruzada MULC-CCL también limita la potencial demanda.

En suma, la llegada de la cosecha gruesa será vital para el esquema macroeconómico trazado1) Se pondrá en juego la recuperación de las Reservas Internacionales necesarias para la eventual unificación cambiaria, en un contexto de aumento de demanda divisas por importaciones fruto del esquema escalonado de 25% de acceso al MULC; y 2) La llegada despejaría, al menos en los próximos meses, los peligros de una mayor nominalidad, dado que nutriría de una mayor oferta a los dólares financieros (el 20% de la liquidación se vuelca al CCL), lo cual contendría la brecha cambiaria y contribuiría a despejar expectativas de devaluación.

El BCRA mantuvo las compras en el MULC

En la semana, el BCRA mantuvo la posición compradora y adquirió USD 550 M. No obstantes, el ritmo de compras de la autoridad monetaria se redujo sensiblemente, adquiriendo USD 110 M, en el marco de una oferta por debajo de la semana previa y una demanda estable. Con todo, las Reservas Netas (sin DEG) se ubican en terreno positivo por USD 300 M al excluirse los depósitos del Tesoro en USD y sin restar el BOPREAL.

Se despertó la brecha cambiaria

La brecha cambiaria se mantuvo al alza. En números, el dólar blue escaló 8,9% ($1.220), el MEP subió 12% ($1.199) y el CCL ascendió +11,9% ($1.235). En consecuencia, la brecha cambiaria promedio cerró la semana en 37%, 12,9p.p. por encima del viernes previo. Si bien el rediseño monetario-financiero despertó al dólar blue, sostenemos que la dinámica de los USD alternativos se explica tanto por una demanda por importaciones reprimida y una oferta exportadora que vuelca un gran volumen producto del esquema 80%-20%.

Los futuros de dólar al alza

Los contratos a futuro del dólar cerraron al alza. La volatilidad de la brecha cambiaria disparó los dólares futuros, con TCs implícitos en los contratos con vencimiento entre mayo y julio (los más relevantes en cuanto al volumen) promediando subas del 0,3%, al tiempo que los contratos con vencimiento de agosto en adelante suben también 0,3%. Si bien la devaluación esperada para mayo ya descuenta un crawling peg del 2%, desde junio hacia fines de año la variación esperada promedia el 4,2% mensual (vs 3,4% la semana previa).

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